水井坊(600779)：轻装上阵 加速改善

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事件：公司发布2023年中报，2023上半年实现营收15.3亿元，同比-26.4%，实现归母净利润2.0 亿元，同比-45.2%；其中23Q2 实现营收6.7 亿元，同比+2.2%，实现归母净利润0.4 亿元，同比+508.9%，业绩整体符合市场预期。

23Q2 收入端环比改善，库存压力充分释放。1、2022 年新冠疫情对白酒行业动销产生负面影响，经销商和终端库存显著上升，为降低渠道库存和稳定价值链，23Q1 公司主动控货消化库存，导致上半年收入和利润端显著下滑；二季度以来，经销商和终端库存回到健康水平，库存压力充分释放。2、分产品看，23H1 高档、中档产品分别实现营收14.3亿元（-27.9%）、0.9亿元（+40.7%）；其中单Q2 高档、中档产品分别实现营收6.3 亿元（+0.6%）、0.4 亿元（+102.9%），23Q2 环比改善明显。3、得益于宏观经济逐步复苏，叠加当前库存恢复至合理水平，下半年动销加速改善可期；公司预期从第三季度开始营收端恢复双位数成长，并预计2023 年净利润与营业收入同比2022 年保持增长。

产品结构有所下沉，盈利能力阶段性承压。1、公司上半年毛利率同比下降2.4个百分点至82.5%，主要系中档产品增速更快，产品结构阶段性下沉。2、费用率方面，23H1销售费用率同比提高2.4个百分点至36.0%，管理费用率同比提升3.2 个百分点至13.2%，主要系收入基数下降影响，财务费用率保持稳定；整体费用率提升6.0 个百分点至49.4%，净利率下降4.6 个百分点至13.3%，盈利能力阶段性承压。3、23H1公司销售收现16.9 亿元，同比-20.6%；截至二季度末，公司合同负债10.9亿，同比+26.7%，环比+8.8%，为下半年提前蓄力。

23H2 有望加速改善，长期向好趋势不变。1、展望下半年，公司将继续保持战略定力，持续落地“产品升级创新、品牌高端化、营销突破”三大策略，通过举办高质量的消费者培育活动和推出白酒学坊，稳步提高消费者圈层培育的质量。2、产品方面，下半年公司将进一步加大对新井台的资源投放力度，举办更聚焦于新井台的营销活动，提升新井台的品牌曝光度；同时，公司加强对中档200 元价位“天号陈”产品的推广力度。3、从长期看，消费升级和次高端扩容是长期趋势，公司品牌和渠道竞争优势突出，并持续推进品牌升级和市场开拓，长期向好趋势不变。

盈利预测与投资建议。预计2023-2025 年EPS 分别为2.55元、3.07 元、3.70元，对应PE 分别为27 倍、22 倍、19 倍。次高端扩容是长期趋势，公司核心产品均处于次高端价格带，长期向好趋势不变，维持“买入”评级。

风险提示：经济复苏或不及预期。

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