水井坊(600779)：中报符合市场预期 看好下半年目标实现

事件概述

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公司发布23 年中报，23H1 实现营业总收入15.3 亿元，同比-26.4%；归母净利润2.0 亿元，同比-45.2%。

23Q2 实现营业总收入6.7 亿元，同比+2.2%；归母净利润0.4 亿元，同比+508.9%。23Q2 营收增速回正，达到了公司于年报中披露的预期，也符合市场预期。

分析判断：

23Q2 收入同比增速回正，达到公司预期

分产品来看，23H1 高档/中档酒分别实现收入14.3/0.9 亿元，分别同比-28.0%/+40.7%；23Q2 高档/中档酒分别实现收入6.3/0.4 亿元，分别同比+0.6%/102.9%。我们认为经过一季度公司社会库存下降、渠道健康度提升，因此23Q2 高档酒收入同比增速回正；我们预计新产品天号陈拉动中档酒收入高增。分渠道来看，23H1 新渠道/批发代理分别实现收入2.0/13.1 亿元，分别同比+69.6%/-31.8%；23Q2 新渠道/批发代理分别实现收入1.1/5.6 亿元，分别同比+111.9%/-6.0%。我们认为批发代理渠道收入同比增速仍在下滑主因1）宏观经济下八号表现强于井台，2）22 年4 月次高端大单品井台升级后建议零售价提升70 元/瓶（根据每日经济新闻），产品批价和终端需求仍在恢复中。但公司整体收入情况达到23Q2 收入同比增速回正的预期。

23H1 末公司合同负债10.9 亿元，同比+5.7%；23Q2 销售收现8.1 亿元，同比+9.4%；经营现金流净额0.3 亿元，去年同期-3.9 亿元。我们认为公司整体经营情况逐渐改善。

中档酒结构提升影响毛利率，税费降低贡献业绩增长23Q2 公司毛利率82.5%，同比-2.4pct，我们认为主因天号陈新品带动中档酒占比提高影响整体毛利率水平。23Q2 税金及附加占营业总收入同比-5.6pct，主因23 年上半年四川省免征房产税、城镇土地使用税。23Q2销售/管理费用率分别同比-2.2/-0.4pct，销售费用率下降我们认为主因广告费及促销费下降（23H1 同比-21.5%），管理费用率基本持平。23Q2 净利率6.4%，同比+5.4pct。

人事变动顺利过渡，聚焦核心战略市场

自公司3 月公告新任代总经理上任后，我们认为截止目前公司人事变动顺利过渡，整体的市场和产品战略基本延续。根据金融界和公司投资者问答，产品战略上延续八号+井台+典藏的由下至上高端酒产品结构，新井台有望在未来发力；中档酒新品天号陈主要定位百元以上价位大众消费价格带，有望补充公司产品价格带布局，提供额外收入增量。根据名酒观察，渠道战略上，仍然聚焦八大核心市场，并推出Top20 城市策略，重点聚焦、持续深化。我们认为公司在未来有望进一步在核心市场增加渠道深度布局攻坚薄弱，提高产品铺货率和开瓶率，并且在表现相对较好的非核心市场稳固占有率。我们认为公司中报从财务报表表现来看基本达到了公司预期，看好“23Q3 开始营收恢复双位数增长，2023 年全年的净利润与营业收入同比2022 年保持增长”目标实现。

投资建议

根据公司中报调整盈利预测，预计23-25 年收入由53/64/75 亿元下调至48/58/67 亿元，归母净利由13.9/17.4/20.7 亿元下调至12.3/15.0/17.4 亿元，EPS 由2.85/3.56/4.23 元下调至2.51/3.06/3.55 元。2023年7 月28 日收盘价68.8 元对应P/E 分别为27/22/19 倍，维持“增持”评级。

风险提示

宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；行业内竞争加剧。

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