三棵树(603737)：产品定价力彰显；经营性净现金创历史新高

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事件：公司公布2023 年半年报，实现营收和归母净利分别为57.36、3.11 亿，分别同比+21.86%、+223.95%。2023Q2 实现营收和归母净利分别为36.83、2.84 亿，分别同比+22.39%、+111.09%。

墙面漆和基辅材是23H1 收入快增的核心支撑。23H1 工程墙面漆、家装墙面漆和基辅材分别占收入的37.66%、22.13%和19.45%，收入分别同比+16.61%、+11.29%和+51.5%，家装墙面漆、工程墙面漆和基辅材收入占比大，23H1 收入增速相对较快，成公司23H1 收入同比+21.86%的核心支撑，23H1 家装墙面漆收入同比+11.29%，背后是公司坚持以家居卖场体验店、艺术涂料体验店等抓手来拉动高端化转型，同时深耕美丽乡村和线上渠道。23H1 工程墙面漆收入同比+16.61%，快于家装墙面漆，背后是公司将渠道拓展和场景拓展相结合，聚焦央国企、城建城投、工业厂房等新赛道，发力旧改、学校、医院等小B 端场景，下沉县级渠道，小B 渠道客户数量持续增加。

23H1 基辅材收入同比+51.50%，背后是公司推动基辅材与墙面漆配套率提升，同时优化供应链布局，降低运输成本，提升基辅材产品性价比。

产品定价有护城河，毛利率同比明显提升。23H1 家装墙面漆、工程墙面漆、家装木器漆、工业木器漆、胶黏剂、基材与辅材、防水卷材价格分别同比-7.19% 、-9.78% 、+0.88%、-11.20%、-0.41%、-11.33%和-4.40%，价格下降幅度普遍小于各自对应核心原材料的价格降幅，甚至家装木器漆因为产品结构改善价格同比还有所提升，充分体现出公司作为行业龙头，产品定价力强，可将上游原材料降价红利部分留存在自身体内。23H1 公司整体毛利率同比+3.25PCTS。

经营性净现金创历史新高，资产负债率有所降低。23H1 公司收入、利润和现金流同步改善，经营活动现金净流量1.95 亿，创历史新高。23H1 公司资产负债率同比-2.03PCTS，进入到利润改善驱动资产负债率降低的良性循环阶段。

投资建议：涂料行业发展前景广阔（新房与二手存量房），且目前格局分散，在环保趋严、人力成本增加等诸多因素的催化下，行业加速洗牌、中小产能不断出清。面对行业产业结构调整和产业集中度不断提高的有利时机，公司具备规模、资金等优势，在渠道和品牌建设方面持续发力：小B 端运营高效且加速完善渠道布局，扩大一二线城市份额，在三四线整合下探；C 端则通过冬奥会合作等形式树立民族品牌形象，马上住服务有效解决消费者痛点；大B 端加强央国企地产合作，并受益地产政策放松逐步回暖。另外，公司品类扩张进展迅速，基材与辅材、防水材料和保温业务等也处于快速拓展中，形成“涂料、保温、防水、地坪、基材、施工”六位一体化的供应系统，满足全屋一站式绿色建材需求。伴随减值风险逐步出尽，在原料价格回落及自身降费 提效驱动下，公司盈利已至拐点。

盈利预测：公司23H1 业绩符合预期，我们维持公司盈利预测，预计23-25 年归母净利润为9.2、13.8、18.4 亿元，当前股价对应PE 为45、30、23 倍，维持“增持”评级。

风险提示：下游需求不及预期；地产政策回暖不及预期；渠道开拓不及预期；工程端应收账款减值风险；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧；信息更新不及时带来的风险。

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