钢铁：静待平控落地

核心观点

展望后续，虽然限产政策下，年内供给收缩大方向已定，但弱地产使得需求复苏的节奏与力度尚不明朗，叠加外部环境复杂严峻，短期市场形势整体胶着。不过我们认为钢厂利润改善仍是大概率事件，一方面压产政策使得钢企在购销两端的压力将减轻，产业链利润有望向钢厂倾斜；另一方面行业竞争逐步回归理性。

近期四大矿山陆续公布了2023 年二季度营运报告，从产量/发运量来看，整体表现强劲，其中FMG 的FY2023 发运量创历史新高，BHP 的西澳铁矿发货量在当季创历史纪录，而力拓则表示预计年度发运量将偏目标上限完成。未来几年仍是四大矿山新增产能的释放期，铁矿石供需强弱转换逐步清晰，供需关系易位有望催化上下游利润分配格局转变。

(资料图片)

钢铁行业一周点评

需求的慢复苏与预期的快节奏，钢价波动加大。

近期预期与现实再度分化，市场在政治局经济会议提出优化房地产政策和积极扩大国内需求，以及粗钢压减政策浮出水面后，预期快速由弱转强，但在高温与洪水频繁袭扰下需求复苏缓慢，本周建筑钢日均成交量录得自2017 年以来同期最差表现（仅12.8 万吨，环比降14%），五大品种周度消费回落5%，成材累库速率逐步加大（近三周社库增幅分别为0.9%、1.2%、2.1%），使得市场情绪逐步降温，钢价震荡回落，螺纹、线材、热轧、中厚板等周内跌幅分别为70 元、70 元、100 元、20 元，钢厂即期吨钢利润（热轧）本周收窄84 元，至-81 元，重回盈亏平衡线以下。展望后续，虽然限产政策下，年内供给收缩大方向已定，但弱地产使得需求复苏的节奏与力度尚不明朗，叠加外部环境复杂严峻，短期市场形势整体胶着。不过我们认为诸多不确定性中，钢厂利润沿着改善方向发展仍是大概率事件，一方面随着压产政策的落实推进，钢企在购销两端的压力将减轻，并重获定价话语权，产业链利润天平有望向钢厂倾斜；另一方面行业竞争逐步回归理性。近几年，行业企业在环保投入、产能置换或搬迁等方面资本开支较大，叠加今年以来持续的深度亏损，企业在上一轮景气周期中积攒的资本几近耗尽，继续“失血”拼价格缺乏现金流支撑，钢协倡导的“三定三不要”的经营原则逐步得到认同，行业竞争格局正从“价格”转向“价值”。企业从压降成本、优化产品结构，加快技术迭代、以及拓展产品场景应用等方面来提升竞争力，通过强化“内功”来抵御需求逆风，增厚利润。此外，宏观层面，目前政策信号非常明确，政治局会议中决策层将稳增长摆在十分重要位置，近期围绕“降税费、扩内需、优地产、强投资”等方面多部门协同发力打出宏观政策“组合拳”，下半年随着政策效果显现，经济回稳可期，钢铁作为强“β”顺周期的早期受益行业其配置价值正逐步凸显。

国际矿山持续扩产，产业链利润分配或迎变局。

近期四大矿山陆续公布了2023 年二季度营运报告，从产量/发运量来看，整体表现强劲，其中FMG的FY2023发运量创历史新高，BHP 的西澳铁矿发货量在当季创历史纪录，而力拓则表示预计年度发运量将偏目标上限完成。具体来看，（1）FMG 在23Q2 发运量为4890 万吨，同环比分别增长1%和6%，FY2023 发运总量1.92 亿吨，较上一财年增300 万吨，FY2024 发运指导量为1.92-1.97 亿吨，发运目标进一步上调，其中有700 万吨来自新增产能铁桥项目，该项目第一批铁精矿于2023 年7 月24 日运至黑德兰港，8 月中旬将正式投入生产运营，并于未来24 个月将达设计产能2200 万吨铁精矿；（2）力拓在23Q2 产量为8130 万吨，同环比分别增3%和2%，新增产能库戴德利项目在二季度持续达到设计产能。预计2023 年发运量将在指导目标3.2-3.35 亿元的区间上部。值得注意的是，2023H1 力拓基本利润（underlying earning）为57 亿美元，其中铁矿石业务为58 亿美元，同比下降11%，占全部基本利润的101.8%，可以看出铁矿石业务是力拓当前利润最为丰厚的核心业务，横向对比来看，2023 年上半年，中国钢铁行业利润总额为18.7 亿元，不到力拓铁矿业务基本利润的5%，同比下降97.6%，产业链利润分配严重失衡；（3）BHP 在23Q2 产量为7270万吨，同、环比分别增长1.4%和10%，FY2023 产量为2.853 亿吨，较上一财年增加110 万吨，FY2024 产量指导目标2.82-2.94 亿吨，目标中枢较FY2023 提高400 万吨。新增产能南坡项目在2024 年达到设计产能8000 万吨正按计划推进；（4）淡水河谷在23Q2 产量为7874 万吨，同、环比分别增长6.3%和17.9%，产量稳步回升主要是得益于S11D 产量创纪录推动和Itabira 和Vargem Grande 的强劲表现。但当季销售量仅6333 万吨，同比增长1%，增速不及产量，产销差为1541 万吨，较Q1 略有收窄（Q1 差值为2091 万吨），淡水河谷预计随着Q1 累计的库存在Q3 逐步销售，产销差将逐步收窄，但同时表示这仍取决于市场形势。

汇总来看，二季度四大矿山合计产量28159 万吨，为2019 年以来新高，同比增765 万吨或2.8%，环比增2326 万吨或9%，2023H1（日历）产量为53992 万吨，较2022 年同期增加1798 万吨，增幅超市场预期，年化增量达3600 万吨，铁矿供给重心进一步上移。当前视角看，未来几年仍是四大矿山新增产能的释放期，铁矿石供需强弱转换逐步清晰，供需关系易位有望催化上下游利润分配格局转变。

普钢投资建议：我们认为2023 是复苏之年，根据普林格六周期理论，在大类资产轮动中，复苏之初（流动性向上、经济向上、通胀向下）权益资产的收益率表现最优，时下钢铁板块处于盈利和估值的双底，向上修复弹性较大，择机配置有望获得超额收益。建议关注：宝钢股份、马钢股份、新钢股份、南钢股份、华菱钢铁等，另外2021 年中央经济工作会议要求：“十四五”期间，必须把管道改造和建设作为重要的一项基础设施工程来抓，相关标的未来或受益，建议关注：新兴铸管、金洲管道等。

特钢新材料投资建议：特钢不同于普钢，属政策大力支持行业，我国中高端特钢新材料内有“进口替代”，外有“全球份额提升”，目前我国中高端特钢比例约4%左右，与日本、欧洲等发达国家相差仍较大，我国中高端制造业快速发展，中高端特钢需求有望迎来较快增长，中高端特钢企业估值有望提高，从发达国家的特钢公司估值来看，多处于15-25 倍的水平，日本、欧美等特钢快速发展阶段已经过去，而我国中高端特钢还处于成长期，应当享有一定的估值溢价，结合火电锅炉改造周期，能源类特钢需求旺盛。建议关注：中信特钢、久立特材、天工国际、武进不锈、盛德鑫泰、抚顺特钢、钢研高纳、广大特材、甬金股份等。

风险分析：2022 年钢企利润弹性缺失，全年行业总利润365.5 亿元，销售利润率仅0.4%，在41 个工业大类行业中排名倒数第二。需求收缩无疑是钢企利润表现不佳的主因，但原料成本高企亦有重要影响，已发布业绩预告的钢企在分析业绩下滑的原因时，几乎无一例外表示“原料价格高位波动”对利润侵蚀严重。

近年来，原料供给端风险事件不断，淡水河谷溃坝，澳煤进口禁令、巴西暴雨、澳洲飓风，以及俄乌地缘政策冲突引发的能源危机，在各类风险事件不断发酵演绎下，原料价格被持续推高，钢厂在需求和成本两头挤压下，利润被极限压缩。

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