琰究海外零部件巨头系列一：博世：汽车电子巨头专注研发、拥抱创新

核心结论与投资建议

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海外巨头享先行红利,早已完成崛起。海外零部件巨头崛起得益于两点:1)起步早,技术好:诸多海外零部件巨头已有百年历史,在多次汽车变革中扮演着重要角色,技术积淀深厚;2)整车行业集中度提升带动零部件供应商崛起:伴随着多轮行业洗牌,部分优质整车厂脱颖而出,带动了为其配套的零部件供应商崛起。

电动智能变革,国产零部件加速崛起。在传统燃油车时代,欧美日整车厂占据主导地位,外资/合资品牌在销量、利润率及配套稳定性均具备明显优势,但突破难度非常之高,仅有少数自主零部件供应商能够切入,国产替代缓慢。而在智能电动汽车时代,整车的竞争格局正在发生巨大变化,特斯拉、蔚小理等新玩家和比亚迪等传统自主品牌抓住变革机遇加速抢占份额,重塑整零关系,供应链更为扁平化、快速,并探索Tier0.5级的合作模式,具备高性价比和快速响应能力的优质自主供应商有望借机崛起,从Tier 2/3升级为Tier 1/0.5,从单品到总成,量价齐升,从中国到全球,最终成为全球零部件巨头。

通过借鉴海外巨头的成长历程,优质赛道(单车配套价值大+竞争格局好)+优质客户(量大+合理利润)将孕育大公司:

技术驱动型:以博世、法雷奥、李尔为典型代表,专注于动力总成、底盘电子、视觉系统等高附加值赛道,用前瞻技术驱动多次行业变革,国内具备类似基因的包括伯特利(线控底盘)、经纬恒润(汽车电子)、星宇股份(车灯)等;依附崛起型: 以相对封闭的日系和韩系供应商和麦格纳、安波福(原德尔福)为典型代表,绑定丰田、现代起亚、通用等车企共振崛起,国内具备类似基因的包括拓普集团(绑定特斯拉)、新泉股份(绑定特斯拉)等。

并购壮大型:以大陆为典型代表,专注深耕成为某细分领域龙头,再通过并购切入其他细分领域,国内具备类似基因的包括继峰股份(座椅)等。

复盘:技术为核、研发为基、管理为本成就百年博世强劲、隽永的发展

博世定位精密机械和电气工程车间起家,从成立之初便重视核心技术供给和服务供给,见证与引领整个汽车行业的发展和成长,我们认为其核心成功原因为:

1)专注核心技术:博世在燃油车时代深耕汽车电子,掌握泵、阀,精密控制和电子控制的结合,机电为核心技术,专注于发动机及底盘的控制,技术多为软硬一体化,技术上的绝对优势为博世带来与全球最领先客户的合作机会,进一步增强博世对于客户需求的前瞻性理解,形成正向循环;

2)长期稳定的研发投入:博世长期坚持研发投入,即使在收入下滑年度也不减投入力度,2000年-2021年平均研发费用率保持在8.17%的高水平,在全球零部件中领先;

3)稳定、一致的管理体系:博世所有权、控制权与经营权分别由基金会、工业信托公司与公司监事会及执行董事会分别掌握,三权分立;且主要高管在位时间基本在10年甚至以上,经营策略一致、稳定。

展望:电动智能变革百年秩序重塑国产供应商必将崛起

巨头电动化进展偏慢,重心转移向下一代技术:博世早期全面布局三电,后期由于海外客户电动化进展低于预期,同时宁德时代、比亚迪的崛起,主机厂对电机电控的自制,使博世放弃三电系统的进一步投入,重心转向氢能源和碳化硅技术;

智能化:布局全面,但从产业化视角来看,在L2+自动驾驶领域实力有所削弱

博世机电技术起家,机械、电子、工程落地实力强悍,在汽车电子方面积累深厚,应对智能驾驶,形成了传感+决策+执行+智能网联全面、深入的布局;战略方向采取渐进式与跨越式两条路径并行,一方面与奔驰合作推进低速领域自动驾驶、代客泊车,另一方面持续推进低级自动驾驶产品量产,L2 ADAS辅助驾驶系统份额居于前列;

大算力芯片、判断层算法为核的时代,国产供应商有望加速崛起,弯道超车

博世的长项在于MEMS芯片传感技术以及ESP、EPS等底盘执行层面的核心控制算法,依托发动机时代长期深厚对整车理解、研究、配套积累下来的核心技术纵横汽车市场,其系统集成能力是当前博世在智能辅助驾驶领域位居领先的重要支撑。

智能电动时代,未来向高阶自动驾驶发展过程中,大算力芯片、判断层软件算法、视觉识别算法等核心技术不是博世过往最擅长的领域,我们相信未来,智能化必将是国产零部件供应商弯道超车的重要赛道,在国内电动化发展领先全球,车企全速内卷,供应商全面抢跑,消费电子、软件供应商入局的新时代,国产供应商必将崛起。

风险提示

全球乘用车行业销量不及预期:若整体汽车行业景气度低迷,汽车销量可能不及预期;

客户拓展不及预期:若推荐公司客户开拓不及预期,相应产品车型配套进程可能放缓,量产进度可能不及预期;

全球化进展不及预期:自主零部件企业海外订单拓展不及预期;海外竞争加剧;海外工厂管理不及预期;海外政策变化等;

智能化渗透率提升不及预期:智能化正处于发展初期,若受制于成本、技术等因素,后续渗透率提升可能不及预期;

原材料价格波动风险:原材料价格波动会对零部件企业利润造成影响,后续零部件业绩兑现度可能不及预期。

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