债市聚焦系列：超长债投资分析框架

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6 月13 日，全市场首只超长期限的债券ETF 正式登陆上海证券交易所。在流动性环境宽松、广谱利率下行的背景下，超长期国债也将为投资者提供新工具，丰富市场策略。更高的久期带来更高的价格弹性，超长债能够帮助投资者快速拉长投资组合久期，把握交易机会，但同时也存在净价波动大、流动性相对偏弱的问题。为了更好地把握超长债机会，本文将构建超长债投资分析框架。

超长债的含义与发展历程。在我国，超长期债券通常指发行期限在10 年以上的债券，常见的期限结构有15 年、20 年、30 年和50 年。超长债以利率债为主，主要供给品种包括国债、政金债、地方债和资产支持债等。在1998-2019 年期间，超长债发行规模较小，主要以国债为主，发展主线为国债品种的不断丰富。2019 年开始，超长期限地方债迅速发展，取代国债成为超长债最主要券种。

从供需角度观察超长债的特征。供给：从发行主体来看，2018 年以前超长债以国债为主，而2018 年起地方政府债开始发行，2019 年加速发行，目前已成为存量超长债中的最大供给品种。从发行期限来看，超长债发行以15 年期和30 年期为主，50 年期超长债以国债为主，无论是发行次数还是发行占比都相对较低。需求：险资由于负债端保单产品期限较长，资产端往往追求久期匹配和安全策略，是超长债的主要配置力量。商业银行同样也是超长债的重要配置力量，但不同于险资在二级市场买入，商业银行主要通过在一级市场认购的方式进行配置。基金则对超长债以交易盘为主，是换手率波动背后的主要推动力量。

超长债利差变化的驱动因素。近10 年利差变化复盘：①2011 年初-2012年末：超长债收益率对市场变化的反应不灵敏，期限利差主要由10 年期国债收益率水平决定。②2015 年中-2018 年初：超长债收益率波动加大，但对市场的反应仍有时滞，期限利差呈现出“牛市先阔后窄，熊市先窄后阔”

的特点。③2020 年中-至今：超长债收益率和10 年期国债基本同步变化，但由于超长债交易活跃度提升，流动性溢价下降，因此期限利差整体持续下降。利差驱动因素总结：①供需缺口决定了超长债期限利差的中枢水平，尤其是保费收入增长，将极大促进超长债的配置力量。②交易活跃度提升，流动性溢价压缩，将驱动30-10 年期限利差进一步下行。③作为成交偏不活跃的品种，资金面宽松很难 “直接驱动”超长债的期限利差压缩，但是超长债投资行情的开启往往建立在流动性较为充裕的环境。

后市展望：未来一段时期，预计30-10 年利差可能保持稳定或小幅震荡，超长端配置机会更多来源于收益率曲线的整体下移。然而，2023 年7 月的政治局会议使得市场对经济的悲观预期有所修正，短期内债市存在震荡调整的可能性。因此，超长端利率继续大幅下行存在一定难度。我们认为，短期内继续参与超长端利率债的博弈性价比较低，但是从长期视角来看，超长债依然是一个值得挖掘的投资标的和新兴市场。

风险因素：财政货币政策不及预期；超长债供给情况与预期不符；超长债换手率超预期下滑；经济修复情况不及预期。

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