运动服饰行业深度报告：板块估值吸引力提升 建议积极布局

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核心运动龙头估值和股价吸引力提升。根据wind 数据，截至8 月9 日，李宁/安踏体育/特步国际的PE TTM 分别为24.9 倍、28.8 倍和21.4 倍，接近2022 年以来最低值。另外，恒生消费指数自1 月中旬后也持续走弱。 从股价来看，2023 年2 月后龙头公司股价开始调整，李宁/安踏/特步自2023 年2 月至7 月股价分别下调30.6%/10.8%/0.6%。

市场短期可能担心的因素。1）在消费力下滑+去年基数提升的背景下，7-8 月增速将环比放缓。我们认为，一方面近期龙头企业（李宁/安踏/特步）并未调整年初的全年业绩指引，表明近期零售端情况基本在公司整体预期内，另一方面，9 月开始各品牌又将重回较低基数。2）国内龙头品牌并未展现超越行业增速。主要由于受2021 年新疆棉事件催化，国内龙头基数较高，此外外资品牌随着库存水平逐步恢复+营销活动的重启，短期向上的增长弹性有所显现；3）2023 全年收入增速低于流水增速。核心原因为23H1 各品牌经销商库存水平较高，随着库销比等运营指标恢复健康水平，未来收入和流水的差距有望逐月缩窄。

我们对板块未来走势保持乐观。1）库销比和折扣率等核心指标持续改善，2024 年将轻装上阵。以安踏和特步为例，两者在22Q1 和Q2 的折扣水平和库销比都有改善，未来流水弹性会逐步提升，进入Q3 估值有望逐步切换至2024 年；2）运动细分市场蓬勃增长，行业整体呈现充沛活力。近年来，我们观察到市场中的小众品牌不断涌现，同时头部品牌也加大了对以上细分领域的布局，包括 Lululemon、安踏体育旗下的迪桑特和可隆、特步旗下的索康尼，以及海外的昂跑、HOKA 品牌等，23H1 表现均较为亮眼；此外，滔搏作为渠道商也扩展与多个新品牌的合作，包括HOKA、KAILAS，并投资了专业滑雪装备零售商冷山和专业户外内容机构等；3）龙头企业加速补足运营短板，未来有望厚积薄发。李宁2019 年起由前优衣库中国区COO 钱炜操刀公司第三次变革，核心举措包括推动零售和运营效率提升、提升公司专业方面的投入、加强鞋品类的竞争力并打造大单品战略等。安踏通过主品牌向上升级、提升直营比率强化零售能力，同时最新签约欧文拉升品牌调性，提振销售，预计全新欧文系列产品将于2024Q1 全球发售；4）政策接力出台刺激运动消费，坚定看好赛道中长期发展。7 月21 日，体育总局办公厅印发《关于恢复和扩大体育消费的工作方案》的通知，7 月31 日，国家发改委发布《关于恢复和扩大消费的措施》，其中明确提到了对运动消费的刺激，从中长期纬度，我们依然坚持看好运动服饰赛道的成长性、增长韧性和竞争格局，同时也看好国潮趋势的延续。

经过上半年股价的调整，核心运动品牌龙头估值性价比明显提升，建议逢低积极布局。横向比较来看，我们仍然坚定看好运动服饰赛道的成长性、增长韧性和竞争格局。选股方面，在国潮深化和本土品牌市占率持续提升的大背景下，看好短期基本面表现强劲（包括有开店空间、有提价预期、运营效率有提升空间等）、在户外板块有提前布局的国内龙头品牌，推荐李宁(02331，买入)、安踏体育(02020，买入)、特步国际(01368，买入)，关注滔搏(06110，增持)、361 度(01361，未评级)和牧高笛(603908，买入)。

风险提示：经济持续增速不及预期、新品销售不及预期、原材料成本上涨等

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