聚和材料(688503)：技术迭代加速受益 光伏正银龙头乘风起

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投资要点

团队、产品、渠道底蕴深厚，乘风跃居光伏正银龙头：1）专注电子浆料，乘国产化东风跃居龙一：公司成立于2015 年，专注于电子浆料研发销售，乘PERC 银浆国产化浪潮，19-22 年销量自209.2 吨增长至1374.1 吨，市占率11.4%-42.7%；凭借产品技术优势跃居正银龙头。2）核心团队优秀，商业/技术人才兼备：核心团队自三星时代起合作多年，以刘海东为首负责拓宽公司市场，深耕银浆30 年的技术老将冈本珍范为首负责浆料研发，团队实力强大。3）研发+渠道打造优势，N 型时代持续发力：公司不断加大研发投入，19-22 年CAGR 达76.49%；公司注重知识产权，专利总数330 项，远超可比公司。

公司以品质稳定、快速迭代的产品和完善的客户响应机制在业内获得较高认可，积累粘性较强的优质客户，N 型时代有望持续发力。

高壁垒叠加技术升级，国产化浪潮中强者愈强：1）N 型组件替代加速，银浆市场有望持续扩大：我们预计2023 年TOPCon 电池出货超140GW，N 型电池渗透率近30%。22 年银浆市场需求量约3100 吨，我们预计23-25 年将达约4700/6200/7200 吨，22-25 年CAGR为31.7%。 N 型电池银耗提升，22 年PERC/TOPCon/HJT 单瓦银耗约10/14/18mg，我们预计23 年 TOPCon/HJT 单瓦银耗仍为PERC1.3/1.4 倍。同时，N 型银浆加工费亦有上升，TOPCon/HJT 加工费约为PERC1.6 倍/2.2 倍，技术迭代推动银浆量价双升α。2）银粉国产化带动成本下降，同时提升银浆配方难度、竞争壁垒提高：银浆具定制化特点，配方和工艺需根据客户要求快速迭代。随着成本竞争加剧，二三线企业产能逐步出清，头部企业市占率不断扩大，22 年/23 年预计CR3 达80.9%/85.6%。3）银包铜有望降低成本，电镀铜暂无经济性：银浆价格受银价主导，银包铜技术能显著降低银耗，提升银浆路线经济性；目前银包铜技术产业化推进顺利，预计2023 年底银包铜+0BB 方案将落地；电镀铜路线整体成本较高，暂无经济性，有待新技术突破。

乘国产化东风，以多业务布局强化龙头竞争优势：1）不断精进，以产品巩固行业优势：

公司产品储备多，TOPCon 产品性能优秀。PERC 存量市场优势能使公司在TOPCon 电池放量之际依然快速抢占市场。2）定制化增强客户粘性，持续迭代增强竞争壁垒：以灵活高效的客户响应体系，增强用户黏度。提高直销占比，减少中间环节，持续迭代+提升技术匹配能力增强竞争壁垒。3）银粉国产化提升银浆制作壁垒，带动量产银浆成本下降：国产化加大银浆厂配方难度，行业竞争壁垒提升；银浆国产化有望降低进口采购成本，持续推进降本增效。4）开拓新赛道，打通业绩第二曲线：公司匠聚和德朗聚覆盖电子用铜浆、导热胶领域。23 年有望实现扭亏为盈，成为新的业绩增长点。

盈利预测与投资评级：基于公司正面银浆的领先地位，有望充分受益于N 型迭代下全球光伏装机需求的高速发展，我们预计公司2023-25 年归母净利润为5.9/8.2/10.2 亿元，同增51%/38%/25%，对应EPS 为3.6/4.9/6.2 元。考虑公司团队、技术、渠道方面的优势，我们给予公司2023 年30xPE，对应目标价107.3 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：原材料价格上涨超预期、下游行业需求增长不及预期、竞争加剧等。

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