策论社融：政策待加力 博弈或强化

核心观点：总量不及预期，C 端转弱，政策或加码提速，市场博弈或强化

7 月新增社融0.53 万亿、新增信贷0.35 万亿（vs Wind 一致预期1.1 万亿、0.85 万亿），虽为传统信贷“小月”，但数据仍低于预期，新增信贷规模处于历史较低分位。1）C 端中长贷收缩，对应7 月地产高频成交数据偏弱+早偿现象仍存，政策或加力对症下药，关注需求侧因城施策力度以及“降低存量房贷利率”进度；2）B 端中长贷单月同比少增，前瞻看，政策性金融性工具对企业中长贷的支撑或减弱；3）M1-M2 同比剪刀差仍下行，或因偏弱预期下，企业活期存款回流银行理财规模较大。市场启示：弱金融数据已部分price in，全A ERP 再度运行至支撑位附近，低于预期或强化政策博弈。

(相关资料图)

C 端中长贷收缩较为明显，政策力度或加码，节奏或提速

7 月C 端新增中长贷TTM 同比转弱，为2023 年2 月以来首次，我们在此前的策论社融系列点评中持续提示，C 端的关键在于持续性。单月看，7 月C 端中长贷新增-672 亿元，收缩明显。其一方面与7 月偏弱的新房及二手房销售数据（60 城新房销售面积同比-37%、26 城二手房销售面积同比-16%）印证，另一方面反映出存量房贷利率偏高的背景下居民的早偿现象仍然不容小视。好在7 月政治局会议定调适时优化房地产政策后，住建部部长给出了具体的需求侧优化指引，央行亦表态“指导银行有序合法降低存量房贷利率”，前者的关注点在高能级城市的政策力度，后者在于推行的速度。

新增中长贷TTM 增速仍小幅回升，主由B 端拉动，但单月数据有转弱迹象

7 月新增中长贷TTM 同比仍小幅回升，主要来自B 端拉动，但就B 端单月数据，总量上同比少增499 亿元，为近1 年来首次，主要的原因可能是，近一年来，B 端新增中长贷的主要推力来自政策性开发性金融工具等外生变量，主要的拉动对象是基建融资，而2Q23 基建贷款需求指数（61%）同环比均转弱，或指引基建对企业中长贷的支撑将会减弱，此外，制造业贷款需求指数（64.1%）也出现了转弱迹象。

M1-M2 同比剪刀差进一步回落，关注PPI 回升的持续性与弹性

7 月M1-M2 同比剪刀差-8.4pct（vs 6 月-8.2pct），环比进一步回落，反映实体部门活跃度仍待改善。我们此前基于M1-M2 同比剪刀差，PPI 周期性以及CRB 同比等判断PPI 底部在年中，获得验证，但M1-M2 剪刀差持续磨底，尤其在近2 个月再度转弱，我们提示关注PPI 回升的持续性与弹性。

分项看，M1 同比2.3%、M2 同比10.7%，1）偏弱的贷款制约了存款派生；2）企业和居民部分存款回流理财，普益标准统计7 月理财存续规模回升1.6万亿至26.4 万亿，现金管理类占比环比+1.7pct。考虑到7 月制造业PMI仍在收缩区间，预计企业活期存款回流理财的规模或较大，拖累M1 同比。

市场启示：政策力度及推进节奏的博弈或强化

7 月金融数据的转弱市场已有预期：1）尽管月末新房及一线城市二手房成交回暖，但7 月高频地产成交数据同环比均偏弱；2）7 月底票据利率一度创下年内新低。对此，市场一定程度上已给予定价：全A 风险溢价再度运行至滚动1 年均值+1.5 倍标准差上沿的支撑位附近（弱复苏年份，即当年全A 非金融归母净利润增速<15%，如2013、2019 年，全A 风险溢价基本在滚动1 年均值上下1.5 倍标准差走廊中运行），我们认为弱于预期的金融数据将强化围绕：1）一线城市地产；2）一揽子化债工具；3）活跃资本市场三方面，就政策力度及推进节奏的博弈。

风险提示：1）居民及企业部门需求改善超预期；2）其他情形改变政策焦点。

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