固收：有关降息的5个问题

市场预期到了吗？超预期的幅度有多大？

(资料图)

从我们近期与市场沟通的结果来看，市场普遍认为年内有1 次潜在的降息预期，但年内有2 次降息预期的人较少，相比之下更多的人认可近期有1 次降准。这次降息的幅度15BP 和时间点，在实践上是超预期的，因此对于市场情绪来说幅度上可能相当于1.5 次降息，所以国债期货出现了较强的升水。

这次降息的催化是什么？和去年有什么联系？

催化主要是两个：1）社融数据；2）房地产舆情再冲击。

本轮降息和去年8 月从时点来看都和社融数据息息相关。去年6 月社融大超预期后7 月出现大幅下跌，同样在8 月迎来了降息。从分项上看居民中长期贷款的再度转负是主要催化。

另外，本轮降息与去年8 月的类似之处在于房地产市场又出现新的舆情。去年的降息与地产三支箭也是部分受到地产舆情影响，近期房企舆情进一步影响市场情绪。

为什么认为今年利率到2.5%是可行并且稳的住的？

我们认为基本面的牵引、实物市场的供需决定了利率水平，这将会产生多种传导效应，在这个过程中，政策的节奏其实是次要的。参考日本、美国房地产价格调整带来利率中枢下行，我们目前的利率水平是与地产的调整是明显不匹配的。从以下几个均衡的角度，10 年国债收益率还是在向2.5%方向运动：1）出口商品订单的供需，决定了汇率市场的均衡；2）房贷供需决定了居民中长期贷款价格的均衡；3）边际消费和边际储蓄倾向决定了理财、基金负债端带来的资产收益率的均衡。

交易层面，10 年国债到2.5%左右有较强的获利了结意愿和催化看线的角度，今年利率的运行有两个特点：1）基本上最大的回调幅度都在5-6BP，今年博弈利率反弹的空间很小；2）每次下行10 个BP 市场都有比较强的获利了结的冲动，这也往往伴随着催化市场调整的事件发生。

若利率下行至2.5%左右可能会面临较强阻力。基准利率下调15bp，如果线性的来看，那么现券利率也可以降低15BP，但是正如上次降息前后的表现一样，市场自身运行的规律已经率先降了约5BP，所以本轮如果到了2.5%左右市场是有较强的获利了结的交易冲动的。

因此如果利率的迅速下滑是由降息等政策推动的，地产等方面的刺激政策可能又会带来一次利率点位的上修，那么2.5%的位置可能是有一定催化反弹的基础的，但2.6%的顶部可能已经难再突破。我们认为在房价与收入预期下行的前提下，地产政策对于一线城市楼市的基本面也很难构成持续的刺激，毕竟目前居民购房的真正阻碍不在于政策限制。所以虽然可能存在获利了结和盘整的催化和交易压力，但是这也构成了后续10 年国债利率的顶部在2.55%到2.6%，或已经再难突破。

风险提示

1、去杠杆政策出台导致债市出现较大赎回。

2、央行超预期收紧货币政策。

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