桃李面包(603866)：需求弱复苏下收入利润依然承压 静待改善

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事件：公司发布2023 年中报，报告期内公司实现营收32.1 亿元，同增0.03%；归母净利润2.9 亿元，同降18.5%。测算单Q2 公司实现营收17.3亿元，同降1.3%；归母净利润1.5 亿元，同降23.4%。和此前业绩预告一致，符合预期。

消费力承压下需求恢复缓慢，东北、西南等地区表现拖累。2023Q1/Q2公司收入分别同比+1.7%/-1.3%，单Q2 收入增长转负，主因需求恢复不及预期、消费力依然承压、渠道分化影响。分区域看，2023Q2 东北/华北/华东/西南/西北/华南/华中营业收入为7.1 亿元/4.0 亿元/5.5 亿元/2.0 亿元/1.2 亿元/1.4 亿元/0.6 亿元， 同比-4.6%/+4.7%/+6.2%/-7.1%/+1.1%/+6.8%/+6.4%。其中，东北大本营收入下滑主因消费力承压导致需求放缓，西南下滑幅度最大主因公司调整中保产品产能，将部分中保产能向华中工厂转移，还原后预计西南地区小幅下滑，主因云贵地区表现较差有所拖累，华东在去年同期疫情高基数下，仍能维持大个位数增长，符合预期，伴随浙江工厂及青岛工厂新产能投产释放，公司华东市场开拓节奏更加灵活，延续较好的势能向上态势。截止2023Q2，公司经销商共971 家，同比/环比分别净增加29 家/9 家。产能方面，2023H1公司产能合计24.2 万吨，整体产能利用率73.4%，其中，华东/华南/华中产能利用率分别为59.8%/66.7%/60.7%，主因海南、武汉、青岛和浙江投产时间较短，过渡期产能利用率相对较低所致，华北、西北产能利用率均在85%+。

成本压力下毛利率下滑，叠加收入承压致期间费用率被动上行。2023Q2公司毛利率23.1%，同比下降1.6pct，主因面粉、糖类等成本上行，及部分区域新工厂投产导致折旧成本增加。公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.1%/2.0%/0.5%/0.3%，同比+0.5pct/+0.5pct/0.0pct/+0.2pct，期间费用率均有上行，主因收入负增长导致规模效益弱化，费用率呈现被动上行。综上，2023Q2 公司净利率8.8%，同比下降2.6pct。

盈利预测：考虑需求恢复不及预期以及成本压力对公司业绩影响超预期，下调盈利预测。我们预计公司2023-2025 年公司归母净利润分别为6.39、7.93、9.74 亿元，同比增长为-0.2%、24%和23%，最新收盘价对应2023-2025 年PE 分别为26x、21 x、17x，维持买入评级。

风险提示：原材料价格上涨，食品安全问题

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