德赛西威(002920)2023年中报点评：营收持续跑赢行业 看好公司智车龙头地位

公司营收增速持续跑赢行业，体现龙头地位，下半年有望受益于智能座舱赛道向域控+多联屏方案切换带动价值量增加、城市NOA 等功能加速落地驱动智能驾驶行业转向需求引领等机会。我们持续看好公司在智能汽车赛道上长期耕耘所带来的竞争优势，维持短期内来自下游的年降压力以及美元汇率高企导致芯片采购成本较高有概率挤压公司盈利能力的判断。我们维持公司2023-2025 年EPS 预测为2.89/4.03/ 5.01 元，维持“买入”评级。

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事项：2023 年上半年，公司实现营业收入87.24 亿元，同比+36.2%，归母净利润6.07 亿元，同比+16.5%，扣非归母净利润5.28 亿元，同比+6.2%。经营性现金流净额3.02 亿元，同比+437.3%。公司上半年毛利率/净利率分别为20.65%/6.94%， 分别同比-3.33/-1.09pcts ， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率1.49%/2.29%/10.16%/0.31%，分别同比-0.29/-0.15/+0.04/+0.12pct。单季度来看，公司实现营收47.41 亿元，同比+45.2%，归母净利润2.77 亿元，同比+36.2%，扣非归母净利润2.36 亿元，同比+25.2%。单季度毛利率/净利率分别为20.29%/5.83%,分别同比-3.71/-0.27pct，环比-0.80/-2.44pcts。

经营分析：营收增速持续大幅跑赢行业，费用管控能力增强。根据中国汽车工业协会数据，2023H1 中国乘用车产销分别完成1128.1 万辆和1126.8 万辆，同比分别增长8.1%和8.8%，呈现逐月环比增长态势。公司业绩增长远超行业增速，是公司产品竞争力和行业地位的综合体现。盈利性上与我们之前判断相符，上半年下游市场降本压力的传导以及汽车芯片备货成本较高对公司盈利能力的造成了一定挤压。费用率方面，随着营收不断增加，公司费用管控能力持续体现，整体费用率呈稳定下降趋势，我们预计销售、管理费用率仍有一定下降空间，而研发费用方面，随着公司逐渐消化掉由于项目订单量持续上升和新产品（第四代座舱/舱驾一体，分别计划于2024H1/2025 推出）带来的研发需求，料将呈现稳中有降的趋势。公司存货为35.10 亿元，占总资产24.1%，较年初和去年中报均无明显差距，备货处于正常水平。

座舱业务：赛道正值域控升级周期，高体量保持稳定增长体现龙头地位。2023年上半年，公司在智能座舱业务实现营收62.51 亿元，同比+18.6%，毛利率为19.62%，同比-2.09pcts。座舱业务收入增速相比往年有一定放缓，主要是由于业务营收体量已经较大；且第一代智能座舱(10 英寸中控大屏+液晶仪表)渗透率均超过50%(参考高工智能汽车数据)，产业正处于向域控+多联屏切换的进程中。

参考高工智能汽车数据，1-5 月域控渗透率为12.00%，1-4 月多联屏渗透率为9.61%。同时，宏观环境带来的经济压力导致下游出现消费降级，导致对价值量提升的配置带来一定压制，在总赛道放缓的情况下，公司凭借其在中控、仪表、域控、显示屏等多领域市场领先的行业地位仍实现较高增长并符合我们一季度预期（2023 年全年收入138.7 亿元，同比+18.0%）。毛利率下降，我们推测主要是由于显示屏业务的占比提升和下游传导的年降压力。

驾驶业务：第二增长曲线逻辑得到验证，IPU04 将是今年主要增量。2023 年上半年，公司在智能驾驶业务实现营收18.39 亿元，同比+86.4%，毛利率为17.01%，同比-11.19pcts。驾驶业务如预期实现高增，根据我们测算，传统以泊车功能为主的IPU01 和相关传感器贡献其中约30-40%的营收；IPU02/IPU03分别处于产品生命周期的早期和末期，在总体营收占比中约10%-20%；而公司的标杆性产品基于英伟达Orin 芯片的IPU04 高算力域控制器为核心业绩驱动因素，根据中国汽车工业协会数据，其核心配套的理想L9(报告期内标配)/L8（选配）/L7（选配）在上半年均销售超4 万辆，我们测算贡献总营收有望超过8 亿，而路特斯、上汽等客户车型也同步配套量产。毛利率方面，我们认为指标承压 的主要因素可能来自于高毛利产品生命周期接近尾声，下游传导的年降压力，美元汇率同比上行带来的较高采购成本，以及中/高算力域控多个项目量产爬坡初期毛利率较低等导致。根据中高算力域控的高安全性要求和英伟达芯片方案带来的一定稀缺性，我们预计其中期稳态毛利率应整体略高于座舱，期待新量产项目爬坡完成带来盈利性修复。

业务展望：座舱方面，由于公司客户覆盖面较广，且在中控、仪表、域控、显示屏等领域均处于行业领先地位，与车市的关联度相对较高，并受益于座舱域控升级以及多屏化带来的价值量提升。在即将迈入金九银十的当下，公司有望受益于下半年汽车销量的稳步增长。驾驶方面，今年理想、华为、小鹏等厂商城市NOA 批量落地有望带动高阶智驾域控市场从配置竞赛转向需求引领。

IPU04 因为其量产进度较快，配套车型较多，仍将贡献主要增量。理想汽车三款主力车型持续保持较高销量是公司驾驶业务增长最核心的驱动因素。接下来，公司以IPU02 为首的轻量级、高性价比智能驾驶辅助方案已经获得多个项目定点，并已部分实现量产，新增的项目也即将实现量产，有望接力IPU04 推动驾驶业务持续增长。盈利性方面，在美元汇率持续走高的当下，公司相比同行业更高的备货水平，有望帮助公司在芯片成本端保证毛利率保持相对稳定，但年降因素仍会带来一定压力。期待后续智驾域控产能爬坡完成后，推动盈利能力回暖。长期增长上，网联服务及其他业务实现营收6.35 亿元，同比+325.3%。

公司海外业务2023 年上半年实现营收6.76 亿元，同比+41.56%。公司在推进海外研发、制造能力的提升，欧洲公司第二工厂的产能逐步提升。公司在2023半年报中披露， 公司全资子公司德赛西威德国公司与德国客户BMW（Bayerische Motoren Werke Aktiengesellschaft）公司签署《商务合作协议》，期待海外业务成为公司未来在高基数下持续增长的新动能。

风险因素：自动驾驶落地进度不及预期；驾驶、座舱域控市场竞争加剧；客户量产进度不及预期；国内乘用车市场承压；汇率大幅变化；海外业务推进低于预期等风险。

盈利预测、估值与评级：公司有望受益于智能座舱赛道向域控+多联屏方案切换带来价值量增加，城市NOA 等功能加速落地驱动智能驾驶行业转向需求引领等行业机会。我们持续看好公司在智能汽车赛道上长期耕耘所带来的竞争优势，维持短期内来自下游的年降压力以及美元汇率高企导致汽车芯片采购成本较高有概率挤压公司盈利能力的判断。我们维持公司2023-2025 年EPS 预测为2.89/4.03/5.01 元。我们看好公司在座舱、驾驶双赛道的国内供应商龙头地位，维持“买入”评级。考虑到部分客户推出车型节奏及销量存在不确定性，需保持持续跟踪，暂不给予目标价。

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