迎驾贡酒(603198)：利润超预期 省内延续强劲表现

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投资要点

事件： 迎驾贡酒公布2023年中报，23H1营收31.43亿元，同比+24.25%，归母净利润10.64 亿元，同比+36.53%，其中23Q2 营收12.27 亿元，同比+29.48%，归母净利润3.64 亿元，同比+60.94%。

洞藏维持高增，省内延续强势、省外有所恢复。分产品来看，23Q2 中高档、普通白酒营收分别为8.55、2.94 亿元，分别同比+39.57%、+12.46%，预计洞藏系列高增态势延续，金星、银星系列维持稳增，百年迎驾、槽坊系列等低基数下恢复性增长；分区域来看，23Q1/23Q2 省内、省外营收分别同比+30.28%/+39.32%、+2.86%/+19.08%，省内竞争优势向好、延续强势表现，省外持续推动安徽、江苏市场洞藏业务及人员独立，当前省外销售逐步恢复、经营节奏稳健推进。此外，23Q2 末省内经销商净增37 家至726 家，省外经销商净增24 家至669 家，坚持大商打造、优商扶持、多商协同，稳步推进“千商千万”工程。

盈利能力明显提升，现金流亮眼、合同负债高位。23Q2 净利率同比提升5.74pct 至29.66%，主要系毛利率大幅提升、费用投放相对稳健。其中毛利率同比提升7.80pct 至70.56%，主要系洞藏系列高增带动升级所致；销售费用率为11.98%基本持平，管理费用率同比下降0.76pct 至4.02%。

此外，23Q2 销售回款13.81 亿元，同比+43.05%，23Q2 末合同负债5.05亿元，同增1.27 亿元/环增0.04 亿元，现金流表现亮眼，合同负债维持高位水平。

23 年业绩确定性高，洞藏系列势能仍在强化。短期来看，二季度省内宴席亮眼、商务逐步恢复，同时公司竞争优势向上、抢抓场景复苏能力强劲，销售延续强势表现，后续中秋旺季势能仍强；全年来看，省内六安/合肥/淮南/宿州等发展势头好、并将重点突破皖北，省外江苏重点发力、期待点状突破带动整体省外市场开拓，业绩确定性高。中长期来看，徽酒次高端加速扩容，迎驾洞藏系列成功起势，预计洞6、洞9 延续放量趋势，洞16、洞20 有望依托“生态洞藏”理念实现差异化突破，引领品牌势能持续向上。

盈利预测：二季度省内宴席亮眼、商务逐步恢复，同时公司竞争优势向上，销售延续强势表现，后续中秋旺季势能仍强，全年业绩确定性高。中长期徽酒次高端加速扩容，洞16、洞20 有望依托“生态洞藏”理念实现差异化突破。根据最新公告调整盈利预测，预计2023-2025 年公司营收分别为66.56/80.16/95.28 亿元，同比+20.9%/+20.4%/+18.9%，归母净利润分别为21.44/26.41/31.90 亿元，同比+25.8%/+23.1%/+20.8%，对应2023年8 月18 日收盘价，PE 分别为25.4/20.7/17.1X，维持“增持”评级。

风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；省外拓展不达预期。

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