天味食品(603317)：控费提利润 并购补短板

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事件：公司发布 2023 年半年报，23H1 公司实现营收14.26 亿元，同比增长17.4%；归母净利润2.08 亿元，同比增长25.1%；扣非归母净利润1.78 亿元，同比增长21.8%。其中 23Q2 公司实现营收6.59 亿元，同比增长12.7%，归母净利润0.80 亿元，同比增长21.0%；扣非归母净利润0.59 亿元，同比增长22.0%。

点评：

23Q2 经销渠道增长相对乏力，营收增速略低于预期。分产品来看，23Q2 火锅调料/中式菜品调料营收同比分别增长7.6%/21.6%。

火锅底料增长较低，我们认为主要由于二季度为火锅底料的传统淡季，同时基数较高。分渠道来看，23Q2 经销商/定制餐调/电商同比增长分别为0.7%/44.2%/124.9%。低基数下，下游餐饮客户恢复，23Q2 定制餐调业务增速较快。23Q2 公司经销商数量达到3,305 家，较年初减少109 家。

市场费用投入收缩，盈利能力同比改善。23Q2 公司毛利率为31.1%，同比下降3.4 个百分点，我们认为主要由于定制餐调业务占比提升，以及搭赠促销增加。23Q2 公司销售费用率为11.4%，同比下降6.6 个百分点，我们认为主要由于公司缩减市场费用投入。

23Q2 毛销差提升了3.2 个百分点。23Q2 管理费用率为8.2%，同比提升2.5 个百分点，我们认为主要由于人力成本以及差旅费用增加。23Q1 研发费用率为1.4%，同比持平。23Q2 归母净利率12.1%，同比提升0.8 个百分点，盈利能力同比改善。

横向并购夯实核心竞争力。2023 年上半年，公司完成食萃食品并购项目，食萃食品是线上中小B 渠道复合调味品的头部企业，具有先发优势，具备持续快速增长的能力。公司并购食萃食品能够较好补齐公司中小 B 客户的线上渠道，支撑公司主营业务可持续发展，提升综合竞争力。

盈利预测与投资评级：当前经济处于疫后修复期，消费表现相对疲弱，23Q2 公司营收增长相对乏力，但市场费用投放缩减，公司净利率延续提升趋势。展望23H2，随着火锅消费旺季到来，需求有望环比改善。长期看，公司坚持发展第二曲线，以团餐特渠作为切入口，试水进入预制菜业务。我们预计公司23-25 年EPS 分别为0.39/0.50/0.61 元，对应PE 分别为32.91/25.90/21.29 倍，维持“买入”评级。

风险因素：原材料价格上涨超预期；新品推广不及预期；复调行业竞争加剧。

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