思源电气(002028)：海内外需求高企 盈利能力提升 量利齐增助力业绩高增

核心观点

公司发布2023 年中报，业绩同比高增48.1%。销售毛利率达29.1%，同比提升3.46pct，主要系项目成本管理提升、原材料价格和运费下行降低成本、产品结构变化等。经营性活动现金流净额增长3.80 亿元，同比增加96.5%，主业现金回款向好。海内外需求持续旺盛，国内和海外营收增速分别为16.9%、47.5%。海外业务增速高企，营收占比已达20%。在海内外电网建设高景气，新能源装机高增速的背景下，电力设备需求将持续旺盛。

事件

(资料图)

公司发布2023 年中报，实现营业收入53.03 亿元，同比增长22.05%；归母净利润7.01 亿元，同比增长48.08%；扣非归母净利润6.81 亿元，同比增长46.64%。其中二季度实现收入31.31 亿元，同比增长20.16%；归母净利润4.82 亿元，同比增长50.24%， 扣非归母净利润4.98 亿元， 同比增长54.81%。

简评

2023Q2 业绩高增趋势不减

1 ） 2023 上半年归母净利润达到7.01 亿元， 同比高增48.08%，受益于海内外电力设备行业的高景气，公司业绩持续高增。

2）2023 第二季度营收达31.31 亿元，同比增长20.16%，归母净利润/扣非归母净利润分别为4.82/4.98 亿元，同比增长50.24%/54.81%。从业绩端来看，2023 年二季度延续了一季度高增的趋势，强势保持40%以上高增速，业绩持续向好。

毛利率显著修复，现金流表现突出，研发保持高投入1）毛利率显著修复：2023H1 毛利率达29.06%，同比提升3.46pct；Q2 毛利率31.03%，同比提升4.33pct，环比提升4.81pct。主要原因在于：a）公司加强工程交付和管理水平；b）原材料采购价格下行，大宗商品价格稳定；c）海外运费降幅明显；d）自动化信息化转型有所进展。

2）现金流表现突出：2023 上半年公司经营性活动现金流净额达-0.14 亿元，同比增加3.80 亿元，同比高增96.5%，主要系公司加大回款力度，现金流向好，坏账准备减少。

3）研发保持高投入：研发投入为3.67 亿元，同比增加60.24%。公司持续保持研发高投入，扎实研发基础，提升公司技术领先优势。

变压器SVG 增速显著，核心产品毛利率提升

1）各业务板块收入均有增长。高压开关业务26.28 亿元，同比增长9.20%；线圈类产品11.12 亿元，同比增长28.13%；无功补偿类业务7.67 亿元，同比增长80.25%；工程总包类业务2.97 亿元，同比增长43.78%。变压器和SVG 产品增速较快表现突出。

2）核心产品毛利率提升：高压开关毛利率31.46%，同比增加5.74pct；线圈类产品毛利率32.98%，同比增加3.15%；无功补偿类业务毛利率22.06%，同比增加1.34pct。开关类等产品毛利同比显著修复，一方面由于项目成本管理提升；另一方面在于产品结构变化，高毛利产品占比提升；以及原材料价格下降等，综合抬升核心产品的毛利率。

海外市场需求高增，深耕布局未来可期

1）2023H1 公司海外业务营收达10.82 亿元，同比增速47.5%，得益于海外需求高企。海外业务营收占比20.40%， 同比增加3.52pct。海外业务毛利率高达32.30%，同比高增9.70pct。由于运费明显降低，汇率变化提升收入，海外毛利提升更为明显。

2）公司海外主要销售开关类、变压器类、互感器类产品。主要地区有拉丁美区、欧洲中东区、俄语区、非洲区、东南亚五大地区，其中2023H1 南美、欧洲表现突出。

3）海外市场高景气：1-7 月中国变压器出口193.5 亿元，同比增速24.8%，高压开关出口127.4 亿元，同比增速46.8%。海外需求旺盛得益于海外新能源和电网建设需求的增加。公司在海外市场深耕多年，具有较强的品牌力，较高的产品力，在海外需求增长同时不断拓展市场份额，公司海外业务未来可期。

业绩预测

公司二季度业绩保持高增。预计2023、2024 年营收128.1/159.2 亿元，对应归母净利润预计16.7/20.9 亿元，PE 22.3/17.8x。

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