东鹏控股(003012)：：瓷砖行业效率优化的先行者

事件描述

(资料图片仅供参考)

公司发布中报：2023H 收入约36.3 亿元，同比增长16%，归属净利润约3.8 亿元，同比增长225%，扣非净利润同比增长315%。2023Q2 收入约24.8 亿元，同比增长15%，归属净利润约3.8 亿元，同比增长96%，扣非净利润同比增长133%。

事件评论

公司收入逆势增长。上半年收入同比增长16%，其中瓷砖收入同比增长20%、卫生洁具收入下降3%，瓷砖毛利率从去年同期的28%提升至33%，卫生洁具毛利率从去年同期的21%提升至24%。渠道结构看，公司上半年经销收入占比约61%，此外线上、直营零售、家装等零售业务采取直销模式，预计公司整体零售占比更高。公司上半年经销收入同比增长17%，直销收入同比增长15%，地产保交楼项目助力直销增长。我们认为，公司收入逆势增长的原因在于运营效率优化，比如通过共享仓满足终端更多SKU 的供应能力、通过同城管理系统解决渠道效率问题、通过空间销售和铺贴服务来吸引更多流量等。

毛利率改善源于原材料下降及规模效应。公司上半年毛利率约32%，同比提升4.2 个百分点，期间费率约17.8%，同比下降6.5 个百分点。2 季度毛利率约35.3%，同比提升5.6 个百分点，期间费率约14.9%，同比下降4.3 个百分点，但和2021 年的期间费率差不多，最终归属净利率约15.4%，同比提升6.4%，盈利能力回到近年来的相对高位。我们认为公司真正显著变化的是毛利率，一方面源于外协比例下降，使得制造成本摊薄，另一方面源于天然气价格有所回落。此外，上半年存货跌价损失及合同履约成本减值损失约6100 万元，较去年同期增加约3700 万元。此外，公司出售子公司云南轩鹏建材有限公司100%的股权，但盈利影响相对较小，处置长期股权投资产生的投资收益约400 万元。

现金流显著改善。公司上半年经营活动产生的现金流量净额约9.4 亿元，净现比达2.44，较历史大幅改善，主要源于收现比从去年同期的1.16 提升至1.26。一方面源于公司近年持续推进共享仓模式与数字化，存货周转有所提升（存货周转天数从去年同期的147 天下降至124 天），另一方面保交楼项目以现款现货为主，且降本增效减少费用支出。

重视瓷砖行业的供应链革命。这个集中度提升较慢的行业，近两年发生重要变化：一是龙头企业收入达到一定体量后，生产端的规模效应体现，过去三年东鹏控股和蒙娜丽莎的外协比例从30-50%下降至10-20%；二是近几年数字化对瓷砖行业的供应链优化尤为显著，优化排产、共享仓模式、数字化运营等本质上均带来交易成本的下降。我们认为，瓷砖行业的供应链革命已来，收入达到一定体量且率先拥抱数字化信息化的龙头企业，将迈入效率提升的发展阶段，有望迎来收入和盈利的双重改善，和掉队的企业显著拉开差距。

东鹏控股有望领衔。公司供应链革命已在收入增长、毛利率和费用率上得到验证，并将持续，预计2023-24 年归属净利润为10.3、12.7 亿元，对应估值为12、10 倍，积极推荐。

风险提示

1、房地产行业回暖不及预期；

2、原材料价格继续上涨。

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