国内债市观察周报：熟悉的8月 债市更像2021年还是2022年？

本期投资提示：

债市周观点：熟悉的8 月，债市更像2021 年还是2022 年？

8 月下旬资金面继续收敛，DR007 中枢（周均值1.85%）运行在政策利率（1.80%）之上，R001、R007周均值分别下行6.10bp、上行3.03bp 至1.88%、1.98%，机构杠杆行为明显转向谨慎，8 月25 日质押式回购成交量回落至7 万亿以下，机构杠杆行为明显弱于7 月同期。8 月下旬资金面收敛对短端影响明显，短端收益率普遍上行，1Y 期国债、1Y 期国开债、1Y 期AAA 同业存单分别上行6.28bp、7.99bp、4.25bp至1.90%、2.05%、2.26%，长端收益率受存款利率下调、房地产放松政策等影响表现相对震荡，10Y 期国债收益率上行0.63bp 至2.57%，收益率曲线（10Y-1Y）继续压平。海外方面，鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上继续强化紧缩预期，重申控制通胀并考虑进一步加息，10Y 期美债收益率继续高位震荡（4.25%），美元指数继续走强、向上突破104。

(资料图片)

此外上周三部门联合发布《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策，并纳入“一城一策”工具箱，房地产政策整体仍沿着“放松限购”和“降低首付比例”主线演绎，仍在预期之内。在居民中期预期已大幅扭转的情况下，政策实际效果待察，预期短期内房地产放松政策对债市影响有限，债市风险整体可控。

目前债市核心还是资金利率及短端利率，8 月降息后资金面再度收敛，短端利率明显上行，和2021-2022年同期有一定相似之处，那么目前更像2021 年和2022 年？结合目前偏高的资金利率水平来看，资金利率偏紧时更应该期待后续的转松，我们认为或许更像2021 年，而非2022 年：（1）目前DR007 中枢仍运行在政策利率上方，资金价格绝对水平仍偏高，尤其是存款准备金增速维持高位，后续关注央行降准释放流动性；（2）与OMO 和MLF 利率等政策利率水平相比，目前的1Y 期同业存单利率和10Y 期国债收益率均偏高，我们预计在资金利率和短端利率压降至低位之前，债市走强仍有空间。

热点关注：从财政存款和存款准备金理解资金面偏紧的原因——2023 年7 月财政数据点评? 7 月的财政数据显示目前的财政政策和财政支出仍偏保守，同时也排除了特别国债等非常规财政政策选项：

一方面去年财政政策较为积极，财政存款增速以负增长为主，今年财政政策以“固本培源”为核心，财政支出偏保守；另一方面，去年低基数影响下今年经济数据同比读数普遍偏高，全年5%经济目标实现压力不大，财政政策发力的必要性不强，今年的新增专项债发行进度也慢于去年。但土地出让收入延续低迷，政府性基金收入承压，地方隐形债务压力显现，短期内财政政策专注于地方债务化解。

预计伴随低基数优势减弱，稳增长压力将再度显现，年内财政政策将逐步发力，体现为专项债发行和财政支出加速。目前财政政策通过经济基本面（基建投资等）逻辑对债市影响有限，重点关注财政政策对流动性的边际影响。今年以来资金面整体偏紧与两大因素有关，一是财政支出偏保守，财政政策对流动性的利好有限；二是存款上行带动准备金增加较多，后续央行有望降准释放流动性。

（1）7 月公共财政收入2.0 万亿元，增速降至1.9%。从环比的角度看，7 月公共财政收入环比增速为3.2%，弱于2022 年同期（6.9%），但高于2021 年（-0.3%）和2019 年同期（-0.8%）。从税收的分项结构来看，房产税、企业所得税、消费税、外贸企业出口退税环比表现较强，个人所得税、非税收入环比表现较弱。

（2）7 月公共财政支出有边际加力倾向，呈现环比改善、同比降幅收窄趋势，整体支出进度仍偏慢。7 月公共财政支出1.8 万亿元，环比增速-39.0%，自2019 年以来仅低于2020 年同期（-34.6%），并且明显高于2019 年同期（-52.7%），并带动同比降幅收窄1.8 个百分点至-0.75%。从支出结构上看，与2022 年7 月相比，教育、社会保障和就业、节能环保等领域支出占比上行，债务付息、科学技术等领域支出占比下行。

周度（8.21 -8.25）资产走势：国内债市小幅调整，10Y 美债收益率报收4.25%具体来看：（1）资金：8月下旬资金面继续收敛，1 年AAA 同业存单报收2.26%，机构杠杆继续回落、隔夜质押式成交量下行。（2）债市：10Y 国债收益率报收2.57%，10Y 美债收益率报收4.25%。（3）大宗商品及原油：黄金价格上涨1.15%，布伦特原油报收84.30 美元/桶。（4）汇率：美元指数报104.19，在岸人民币汇率报7.29；（5）国内外股市涨跌互现。

风险提示：资金面紧张超预期、稳增长政策超预期等

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