中国中免(601888)：毛利率环比持续修复 关注品牌引入、增量落地、政策催化

公司发布23 年半年度业绩报告：1）23Q2：公司实现营收151 亿/yoy+39%，归母利润15.65 亿/ yoy +13.9%，扣非归母15.6 亿/ yoy +13.85%。2）23H1：

【资料图】

公司收入359 亿/ yoy +29.68%，归母利润38.66 亿/ yoy -1.83%，扣非归母38.54 亿/ yoy -1.87%。3）上半年经营性现金流净额为86 亿，22H1 为-34亿。此外，上半年资产减值2.2 亿处于正常水平，22H1 为1.8 亿；截至23H1，存货为245 亿，环比、同比变动不大。

免税收入占比提升，机场租金提升导致日上上海利润率同比下滑。

1）分类别：公司上半年免税收入240 亿/ yoy +48%，占比66.9%，相比22H1的58.8%实现优化；有税收入117 亿元/ yoy +4.7%，占比32.6%，22H1 有税占比约40%。

2）分子公司：①三亚国际免税城&中免国际：三亚国际免税城上半年收入169 亿/ yoy +9.9%，归母净利润16.9 亿/ yoy -31%，归母净利率10%，22H1为16%。但中免国际利润增长明显，23 上半年中免国际实现净利润17.65亿元，22 年全年中免国际净利润为12 亿元。②日上上海23H1 收入82 亿/yoy +50.3%，归母净利润0.08 亿元，22H1 为2.46 亿元，我们认为或主要系机场线下国际客流恢复，机场免税店线下销售额提升、因此相应的运营成本、费用也有提升。③海免上半年营收28 亿/yoy-18.8%，归母净利润1.48亿/yoy-18.7%。

毛利率环比改善，租金增加导致销售费率同比提升，汇兑收益提升、财务费用为-3.57 亿元。1）毛利率：公司优化商品结构和采购招商策略，增加高毛利商品采购比重，同时通过全岛统一定价、优化折扣力度等，毛利率环比继续修复，上半年整体销售毛利率30.61%/yoy-3pct，上半年毛利率环比22H2 提升7.83pct；其中23Q2 销售毛利率32.83%/yoy-1.1pct，环比23Q1提升3.7pct。预计汇率波动对成本有一定影响，我们认为剔除后毛利率或取得更好改善。2）费用端：上半年销售费用43 亿元/ yoy +126%，销售费率11.92%/yoy+5.08pct，主要系重点机场客流恢复导致租赁费用增加、同时去年租金减免基数较低。23H1 管理费率2.81%/yoy-0.32pct；财务费用为-3.57 亿元，22H1 为5.39 亿元，主要系取得汇兑收益2.54 亿元、利息收入3.66 亿元。

重奢品牌引入在即，期待免税销售额回暖。根据海南商务厅，上半年免税店总销售额324 亿/同比+31%，其中离岛免税销售为263 亿/同比+24%，客单价为7050 元，同比22H1 的8240 元有所承压。7 月4 日，海南启动为期两个月的离岛免税购物节，叠加海南Q4 传统旅游旺季即将到来、重奢品牌引进在即，期待免税销售逐步回暖。

渠道拓展巩固市场地位，期待增量稳步推进&建议关注市内免税政策进展。

①公司在市内免税方面积极推进调研、选址、定位、规划等工作，做好新型市内店的开店准备工作。②海南增量稳步推进，一期2 号地项目商业部分实现屋面穹顶封闭、装饰幕墙及精装修样板段完工；河心岛重点推进项目装修改造及重奢品牌引进；太古合资项目稳步推进建筑方案设计及土方施工；凤凰国际机场法式花园项目做好开业运营准备。③口岸渠道继续拓展，中标天津、大连、云南等多个机场、口岸免税店经营权，巩固市场优势。

投资建议：公司积极优化招商采购、定价策略，毛利率环比实现持续修复，上半年海南游客数量恢复较好，但考虑到客单等短期承压，我们暂时下调全年业绩预期，预计23-25 年归母业绩分别为71.3/94.4/117 亿，对应PE分别为31X/24X/19X，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济不及预期；市场竞争加剧；外汇波动风险；公司新项目建设不及预期。

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