鸣志电器(603728)：中报业绩承压 下半年有望修复

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2023 年H1 营收同比3%，归母净利润-24%，业绩不及市场预期。公司发布23 年中报，23H1 营收13.06 亿元，同比+3.02%；归母净利润0.53亿元，同比-24.35%。23Q2 营收6.56 亿元，同比+10.89%，环比+1.04%；归母净利润0.21 亿元，同比-33.59%，环比-35.99%，业绩不及市场预期。

分地区看，23H1 国内/境外营收同比-3.73%/+10.43%，主要系国内需求弱复苏，但公司海外渠道优势支撑业务增长。盈利端，23H1 毛利率36.70%，同比-1.79pct，Q2 毛利率34.79%，同比-3.88pct，环比-3.84pct，主要系太仓基地产量未达预期、人工成本提升较多等因素导致，同时Q2原材料库存跌价造成资产减值0.12 亿元，导致业绩不及市场预期。

电机产能释放，空心杯&伺服竞争力强：23H1 公司控制电机营收6.59亿元，同比+1%，其中：1）步进电机：步进相关OA 设备、安防、通信等行业承压，公司份额水平已较高，故我们预计H1 收入同比下滑。中期来看，公司越南工厂已竣工并开始批量试产，有望提升公司在海外市场份额和保障供应稳定性；2）空心杯电机：营收同比+67%，主要系产能释放和移动机器人、医疗等领域拉动；3）伺服系统：营收同比+62%，主要系光伏设备及工控领域拉动。M3 系列交流伺服驱动器和MCX 运动控制器竞争力强，公司有望进入国内伺服第一梯队；4）精密传动系统：实现营收0.44 亿元，同比+29%，着力布局重点行业实现业绩稳增。

新兴高附加值领域多点开花，传统领域业务有待复苏。公司持续布局运动控制业务新兴应用市场，23H1 营收合计同比增长0.81 亿元。其中，工业自动化/光伏设备/移动机器人/智能汽车/智能泵阀控制应用领域收入分别同比增长12%/80%/33%/144%/31%，伴随高景气赛道的开拓，打开成长空间。但医疗/纺织机械/安防等下游行业合计营收5.46 亿元，同比下降约6%，当前行业需求仍旧疲软，业务有待复苏。

空心杯电机性能领先，人形机器人有望打开成长空间。公司空心杯电机性能接近Maxon、Faulhaber 两大海外空心杯电机龙头，同时凭借瑞士子公司T Motion 生产的控制器与美国子公司AMP、Lin 的运动控制技术与销售网络打造强劲空心杯电机模组研发制造能力。若公司后续人形机器人业务拓展顺利，机器人起量有望带来高业绩弹性。

盈利预测与投资评级：因上半年行业需求复苏不及预期、产能爬坡带来的成本较高，我们下调公司2023-2025 年归母净利润分别为2.51（-1.27）亿元/3.82（-2.19）亿元/5.84（-2.74）亿元，同比分别+2%/+52%/+53%，对应PE 分别为84/55/36 倍。考虑到公司人形机器人应用中长期有望放量，维持“买入”评级。

风险提示：国际贸易摩擦风险、原材料上涨超预期、竞争加剧等

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