峨眉山A(000888)2023年中报点评：23Q2业绩续创新高 索道改造望提质扩容

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公司23Q2 实现归母净利0.75 亿元（较19Q2 增长30.6%）；公司经营杠杆较高，客流持续景气带动各主业收入&毛利率齐升，二季度业绩创历史该季度新高。公司近年来积极推动业务多元发展、拓宽成长潜力，金顶索道改造提升项目已开工建设，核心景区承载力扩容有望提振公司中长期业绩空间，维持“增持”评级。

业绩符合此前预告，客流延续景气。公司23H1 实现营收4.92 亿元/+112.2%、归母净利1.46 亿元（22H1 为-0.59 亿元、19H1 为+0.77 亿元）、扣非净利1.44亿元（22H1 为-0.66 亿元、19H1 为+0.74 亿元），业绩处于前期预告区间中枢。

单季度看，公司23Q2 实现营收2.54 亿元/+207.0%、归母净利0.75 亿元（22Q2为-0.63 亿元、19Q2 为+0.57 亿元）、扣非净利0.75 亿元（22Q2 为-0.67 亿元、19Q2 为+0.56 亿元），业绩创历年Q2 新高。23H1 峨眉山景区共接待游客224.61万人次，较19H1+16.4%；23Q1/23Q2 分别接待游客114.22/110.39 万人次，较19Q1/19Q2 分别+22.8%/+10.4%，疫情管控措施放开后报复性出游带动23Q1 景区客流在淡季脉冲式修复，23Q2 客流增速放缓但依旧景气，其中五一/端午景区客流分别恢复至2019 年同期的185.8%/184.7%，假期客流强劲。

客流回暖带动各主业收入&毛利率齐升，盈利能力显著增强。分业务看，23H1公司游山门票/客运索道/宾馆酒店收入分别为1.31/2.02/0.86 亿元，同比分别+149.9%/222.0%/81.9%（同口径下较19H1 分别+4.7%/+15.5%/-0.5%），此三项业务与进山客流相关度较高且成本相对固定，收入增长带动毛利率分别同比上升40.1/32.4/43.4pcts 至51.3%/79.9%/14.0%。公司积极推动多元发展，23H1 茶叶销售业务实现营收0.41 亿元/+44.5%（较19H1+39.75%），毛利率同比上升5.7pcts 至32.0%。在各主业的强势修复下，23H1 公司综合毛利率恢复至48.4%（较19H1+8.1pcts）、销售费用率为4.3%（较19H1+0.8pct）、管理费用率15.5%（较19H1+0.5pct）、归母净利率29.6%（较19H1+15.0pcts），良好的收入反弹和成本费用管控下公司盈利能力已超过疫情前同期水平。

金顶索道改造提升，旺季客流增长可期。为解决现状索道设备安全隐患大、运量小、游客旅游安全风险大等问题，公司7 月公告拟以自筹资金3.51 亿元实施金顶索道改造提升项目。项目计划2023 年6 月至2024 年11 月实施工程建设，2024 年12 月竣工验收试运营，建设期间基本不影响原有索道的正常运营。根据公司测算，改造前金顶两条索道设计运力合计为2450 人/小时，项目建成后设计运力将达到4400 人/小时，将大幅缓解旺季游客拥堵问题并扩充景区容纳能力。公司测算改造项目索道票年均收入达2.13 亿元、年均净利润1.30 亿元、项目总投资收益率为39.44%、投资回收期为4.37 年，有望提振公司中长期业绩空间。

风险因素：景区门票继续降价的风险；景区竞争加剧的风险；新业务成长不及预期；索道改造提升项目进展不及预期。

盈利预测、估值与评级：23Q2 峨眉山景区客流延续景气促使各主业收入毛利率齐升、二季度业绩续创历史新高。公司作为知名风景名胜，区域竞争优势突出；近年来积极推动业务多元化发展、培养新的业绩增长点；金顶索道改造提升项目建成后核心景区承载力将得到扩容，有望增厚中长期业绩。考虑到23Q2 实际客流低于我们此前预期，下调2023-2025 年归母净利预测至3.09/3.33/3.67亿元（原预测为3.43/3.70/3.98 亿元），现价对应2023-2025 年PE 为17/16/15x。

根据DCF 估值（假设Beta=1、无风险利率2.57%、股票风险溢价6.5%、目标资产负债率25%、债务成本4.5%、永续增长率1%、实际所得税率15%），给予目标价12 元，维持“增持”评级。

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