涪陵榨菜(002507)：高基数下收入承压 关注新品及第二曲线成长

Q2 公司收入/归母净利润分别同比-21.4%/-30.8%，收入端主要受高基数+去库存影响，利润端主要受毛利率下滑较多影响。下半年看，公司坚持双拓策略，新品新渠道有望继续贡献增量。利润端则受成本及广告费用等影响，预计仍有压力。当前榨菜主业份额较高且相对稳定，短期提价空间有限，核心驱动在于第二曲线拓展速度。公司结合渠道激励+空中营销，对下饭菜品类资源倾斜加大，未来新品增长可期，但短期利润或承压，建议适当降低盈利预期，从更长期品类拓张视角，逢低布局。我们给予23-25 年EPS 预期为0.74、0.81、0.91 元，对应23 年估值22.7X，维持“强烈推荐”评级。

23Q2 收入/归母净利润分别同比-21.4%/-30.8%，业绩承压。公司发布2023年半年报，23H1 实现收入13.37 亿元，同比-6.0%，归母净利润4.7 亿元，同比-8.9%，归母扣非净利润4.32 亿元，同比-9.8%。其中单Q2 实现收入5.77亿元，同比-21.4%，归母净利润2.09 亿，同比-30.8%，归母扣非净利润1.88亿元，同比-33.7%。收入承压主要在高基数+消费复苏较慢+去库存所致。Q2公司现金回款6.71 亿，同比-22.9%，略慢于收入增速，合同负债0.77 亿，同比减少53.4%，主要系期末公司预收客户货款同比减少。经营性净现金流1.64 亿，同比减少61.7%，主要系报告期收到的货款减少，同时支付原料款及推广费用同比增加。

新品榨菜酱表现亮眼，华东高基数致收入下滑。1）分产品来看：23H1 榨菜/泡菜/萝卜/其他产品收入分别同比-10.1%/+31.5%/-28.8%/+100.5%。其中榨菜下滑主要受同期高基数影响，同时叠加消费复苏环境偏慢，以及公司去库存所致。泡菜增长主要系公司加大对下饭菜推广力度，实现较快动销所致。

(资料图)

萝卜品类同下饭菜品类成分相近，受推广力度减弱影响，同比下滑较多。其他产品大幅增长，主要系新品榨菜酱铺货贡献所致。2）量价拆分来看：23H1榨菜/萝卜/泡菜/其他产品销量分别同比-12%/-12%/+8%/+6%，榨菜/萝卜/泡菜/其他产品单价分别同比+2.2%/-19.3%/+21.5%/+89.4%。3）分地区来看：

23H1 华东/东北地区受高基数影响，同比分别-21.4%/-35.5%，华南/华东/华中/ 华北/ 中原/ 西北/ 西南/ 东北/ 出口等地区收入分别同比-2.5%/+2.5%/-10.9%/-2.7%/+1.1%/+26.1%/+16.9%。经销商数量看，截止报告期末，公司共3113 个经销商，相比年初减少14 个。

毛利率大幅下降，费用率有所改善。公司23Q2 毛利率48.8%，同比-8.9pcts，环比-7.5pcts，主要系销量下滑单位成本上涨，以及结构影响所致。Q2 销售费用率9.4%，同比-1.4%，主要系公司推广及销售费用同比有所收缩；Q2 管理费用率3.39%，同比基本持平，投资收益同比增加390 万，净利率为36.26%，受毛利率下降影响，同比-4.9pcts。

H2 展望：期待新品放量动销加速，预计利润端压力仍存。收入端看，随着暑期人流量加大，基本盘榨菜7-8 月动销有所加速，库存下降至相对合理水平。

公司将继续以榨菜为核心，并围绕榨菜开拓新品类，坚定佐餐开味赛道方向。

上半年新品榨菜酱新品贡献达2000 万以上，其他新品如脆小菜下半年逐步上市，同时餐饮渠道增速也相对较快，预计下半年新品类和新渠道贡献仍可期。

费用端看，下半年青菜头成本相比去年同期有所上涨，毛利率预计承压，同时公司在营销端加大对于新品的投入，费用上也有一定程度增长。预计下半年盈利能力将继续承压。中长期看，榨菜赛道逐步进入低速增长阶段，公司坚定策略拓展边界，持续探索酱类、复调、预制菜等产业，同时结合品牌传播为销售赋能，期待天花板再提升。

投资建议：高基数下收入承压，关注新品及第二曲线成长，维持“强烈推荐”评级。Q2 公司收入/归母净利润分别同比-21.4%/-30.8%，收入端主要受高基数+去库存影响，利润端主要受毛利率下滑较多影响。下半年看，公司坚持双拓策略，新品新渠道有望继续贡献增量。利润端则受成本及广告费用等影响，预计仍有压力。当前榨菜主业份额较高且相对稳定，短期提价空间有限，核心驱动在于第二曲线拓展速度。公司结合渠道激励+空中营销，对下饭菜品类资源倾斜加大，未来新品增长可期，但短期利润或承压，建议适当降低盈利预期，从更长期品类拓张视角，逢低布局。我们给予23-25 年EPS 预期为0.74、0.81、0.91 元，对应23 年估值22.7X，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：需求复苏不及预期、大客户流失、客户拓新不及预期

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