山东黄金(600547)：内增外延筑成长 待金价东风黄金龙头蓄势待发

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事件：山东黄金 发布2023年半年报，公司2023 年上半年实现营业收入274.25 亿元，同比下降8.05%；实现归母净利润8.8 亿元，同比增长58.26%；扣非归母净利润8.8 亿元，同比增长44.42%。2023Q2单季归母净利润4.41 亿元，同比增长83%，环比增长0.5%。

产量指引完成度高，金价上涨叠加降本增效，毛利率有效提升。报告期内，美联储加息节奏放缓，黄金价格由弱转强，2023 年上半年国内黄金现货均价同比上涨10.73%至433.85 元/克。上半年公司矿产金产量19.57 吨，虽同比下降7.5%，但已完成全年指引的49.4%。其中Q2 单季产量10.19 吨，同比下降13%，环比增加8.5%。金价上涨叠加公司积极实施降本增效举措，报告期公司矿产金毛利率同比提升1.2 个百分点至46.8%，拉动整体毛利率提升0.8 个百分点至13.9%，带动业绩整体提升。此外，2023 上半年公司销售费用因子公司销售佣金减少同比下降41%至0.59 亿元，管理费用因无形资产摊销减少同比下降33%至10.56 亿元，也对2023 年上半年业绩同比大幅增长产生了较大影响。

多举并推增加资源储备，重点项目稳步推进，矿产金产量大幅增长可期。外延收购成果硕硕，报告期内公司旗下甘肃金舜矿业有限责任公司成功竞得甘肃大桥金矿采矿权；完成对银泰黄金20.93%股份的收购，并通过二级市场增持，目前合计持有银泰黄金23.099%股份，获得银泰黄金控制权；公司资源储备再获提升。现有矿山持续增储，报告期内焦家金矿、金洲公司、玲珑金矿、三山岛金矿通过探矿分别新增金金属量3.58 吨、2.5 吨、1.85 吨和1.07 吨，合计增储达9 吨。

海外项目进展顺利，卡蒂诺项目选厂建设详细设计工作持续进行，长周期设备已全部完成采购，正处于制造阶段，场平工作即将完成，矿山辅助工程按计划正常推进。内生整合稳步推进，三山岛副井工程井筒掘进累计完成1035 米，完成井筒设计深度（1915 米）的54%，焦家金矿明混合井工程、朱郭李家主井工程、朱郭李家副井工程进展顺利。

投资建议: 美联储加息进入尾声，黄金价格有望进入新一轮中期上涨周期。公司以黄金为主业，多维度通过内生整合和外延收购资源，未来产量有望大幅增长，叠加黄金价格上涨将大幅释放公司业绩。预计公司2023-2024年归属于上市公司股东净利润为25.09、36.29 亿元，对应2023-2024 年PE 为46x、32x，维持“推荐”评级。

风险提示: 1）美联储加息超预期；2）美国通胀超预期；3）美国经济超预期；4）美元指数上涨；5）黄金价格大幅下跌；6）公司矿产金产量不及预期；7）公司新建项目进度不及预期。

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