海天味业(603288)：经营仍然承压 加快改革重获优势

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23Q2 收入、利润仍然承压。公司23H1 实现收入129.66 亿元，同比-4.19%，归母净利润30.96 亿元，同比-8.76%，扣非归母净利润29.7 亿元，同比-9.79%，经营性现金流量净额25.87 亿元，同比+107.49%。其中23Q2 收入59.85 亿元，同比-5.34%，归母净利润13.81 亿元，同比-11.74%，扣非归母净利润13.29 亿元，同比-11.49%，经营性现金流量净额15.24 亿元，同比-34.57%。我们认为公司上半年收入、业绩表现承压，主要还是在于餐饮恢复较慢、行业竞争激励、部分原材料仍在高位等原因所致。公司也在加快在产品、渠道、终端建设等全面变革，推动员工、销售人员、经销商一同转变思想，争夺市场机会，通过切实有效的变革，重新获得新优势。

23Q2 扣非后归母净利率同比-1.54pct。23H1 公司毛利率为35.91%，同比-0.72pct，毛利率尚未修复到正常水平，我们预计主要系部分原材料仍在高位所致，但同时价格走势已经向下，期待公司后续毛利率逐渐回升；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为5.39%/4.55%/-2.12%，同比变化分别为+0.3pct/+0.19pct/+0.24pct；扣非归母净利率为22.91%，同比-1.42pct。单季度看，23Q2 公司毛利率为34.73%，同比-0.14pct；销售费用率/管理费用率/ 财务费用率分别为5.57%/4.72%/-2.79% ， 同比变化分别为+0.89pct/-0.14pct/+0.61pct；扣非后归母净利率为22.21%，同比-1.54pct。

23Q2 其他产品实现正增长。23H1 各产品的营收/增速（Q1 增速、Q2 增速）分别为酱油67.98 亿元/-9.28%（-8.94%、-9.68%）、调味酱13.37 亿元/-5.96%（-6.77%、-4.89%）、蚝油21.97 亿元/-0.53%（3.32%、-4.59%）、其他产品17.55 亿元/12.19%（13.75%、10.69%）。

23Q2 西部区域营收实现正增长。23Q2 公司线下、线上渠道营收/增速分别为53.53 亿元/-5.47%、2.28 亿元/-6.35%。分区域看，23Q2 东部、南部、中部、北部、西部营收/增速分别为10.29 亿元/-7.77%、11.53 亿元/-7.03%、12.51亿元/-0.28%、14.17 亿元/-10.33%、7.3 亿元/2.17%。上半年，经销商数量净减少416 家至6756 家。

盈利预测与估值。我们预计公司23-25 年EPS 分别为1.13/1.29/1.52 元，相关可比公司23 年PE 在33-76 倍。考虑到公司作为行业绝对龙头，品牌、渠道、产品力都极其优秀，且在不断加强，给予公司23 年40-50 倍PE，对应合理价值区间45.2-56.5 元，给予“优于大市”评级。

风险提示。餐饮行业景气下滑；原材料价格波动影响；行业竞争加剧等。

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