华鲁恒升(600426)2023中报点评：二季度业绩环比修复 荆州项目打开成长空间

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2023 年8 月31 日，华鲁恒升发布2023 年中报：2023 年上半年公司实现营业收入123.59 亿元，同比减少25.25%；实现归属于上市公司股东的净利润17.10 亿元，同比减少62.09%；加权平均净资产收益率为6.15%，同比下降12.24 个百分点。销售毛利率20.86%，同比减少14.79个百分点；销售净利率13.82%，同比减少13.45 个百分点。

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其中，公司2023Q2 实现营收63.06 亿元，同比-25.10%，环比+4.17%；实现归母净利润9.28 亿元，同比-55.40%，环比+18.71%；ROE 为3.39%，同比减少4.97 个百分点，环比增加0.53 个百分点。销售毛利率21.51%，同比减少10.87 个百分点，环比增加1.33 个百分点；销售净利率14.71%，同比减少10.00 个百分点，环比增加1.82 个百分点。

投资要点:

主要产品价格下行，上半年业绩下降

2023 年上半年，化工行业景气下行，市场呈现下游消费需求不足、产能过剩严重、同质竞争加剧、上游原料高位盘整、产品价格倒挂等状况，受此影响公司营收及利润同比下降。据wind 数据，2023H1尿素均价2526 元/吨，同比-13.39%；DMF 均价5774 元/吨，同比-61.94%；醋酸均价3369 元/吨，同比-33.72%；己二酸均价9827 元/吨，同比-22.99%；DMC 均价5168 元/吨，同比-24.53%；己内酰胺均价12312 元/吨，同比-12.63%。而原料端价格降幅小于产品，据wind 数据，2023H1 烟煤均价899 元/吨，同比-4.34%；纯苯均价6914 元/吨，同比-19.05%；丙烯均价7012 元/吨，同比-14.19%。

2023 年上半年公司新能源材料相关产品96.17 万吨，同比+7.25%，营业收入70.10 亿元，同比-11.67%；肥料产品实现销量150.87 万吨，同比+12.74%，营业收入26.05 亿元，同比-6.16%；有机胺系列产品实现销量24.64 万吨，同比-4.35%，营业收入13.29 亿元，同比-64.32%；醋酸及衍生品实现销量30.42 万吨，同比+6.03%，营业收入8.30 亿元，同比-33.49%。

期间费用方面，2023H1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.20%/1.08%/2.64%/0.16% ， 同比+0.05/+0.13/+1.06/-0.12pct 。

2023H1，公司经营活动产生的现金流量净额为23.77 亿元，同比-46.52%，主要原因是产品销售收入减少导致经营性现金流入减少。

煤价下降，煤化工产品价差回升，Q2 业绩环比修复

2023Q2，公司实现归母净利润9.28 亿元，同比-11.53 亿元，环比+1.46 亿元；实现毛利润13.57 亿元，同比-13.69 亿元，环比+1.36元。公司毛利润环比增加，主要系煤价下行，而公司多数产品价格处于历史低位，价格下跌空间有限，价差迎来修复。据wind，2023Q2尿素均价2305 元/吨，同比-26%，环比-16%，价差1442 元/吨，同比-30%，环比-8%；DMF 均价5455 元/吨，同比-60%，环比-11%，价差2134 元/吨，同比-75%，环比+2%；己二酸均价9487 元/吨，同比-21%，环比-6%，价差2151 元/吨，同比-6%，环比-5%；醋酸均价2985 元/吨，同比-35%，环比+1%，价差1527 元/吨，同比-44%，环比+15%；辛醇均价9481 元/吨，同比-22%，环比-3%，价差4150 元/吨，同比-25%，环比+4%；己内酰胺均价12353 元/吨，同比-14%，环比持平，价差5405 元/吨，同比+4%，环比+5%。期间费用方面，2023Q2 年公司销售/管理/研发/财务费用分别为0.12/0.69/1.54/0.07 亿元，同比+0.00/-0.16/+0.47/-0.21 亿元，环比-0.01/+0.04/-0.18/ -0.05 亿元。

三季度以来，化工行业消费旺季陆续启动，公司主要产品价格触底反弹，看好三季度业绩持续修复。据wind 数据，截至2023 年8 月30日，尿素价格为2570 元/吨，较7 月初上涨15.77%；DMF 价格6100元/吨，较7 月初上涨24.49%；己二酸价格为9450 元/吨，较7 月初上涨10.53%；醋酸价格3880 元/吨，较7 月初上涨38.57%；辛醇价格13000 元/吨，较7 月初上涨35.42%；己内酰胺价格12750元/吨，较7 月初上涨8.05%。

荆州一期投产在即，二期持续推进，看好公司长期成长性

公司荆州基地一期项目建设园区气体动力平台项目与合成气综合利用项目，形成100 万吨/年尿素、100 万吨/年醋酸、15 万吨/年DMF和15 万吨/年混甲胺产能，目前荆州基地一期项目主体安装基本完成，水电汽等公用工程管线相继投用，部分工序进入试车、调试阶段。

2023 年3 月29 日，公司发布关于控股子公司投资建设相关项目的公告，公司荆州基地坚持高起点规划、高端化延伸，拟投资50.54 亿元，启动新一批高端化工项目，包括：年产20 万吨BDO、16 万吨NMP 及3 万吨PBAT 生物可降解材料一体化项目，10 万吨/年醋酐项目，蜜胺树脂单体材料项目，蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目。荆州基地的开工建设解决了制约公司发展的空间问题，通过低成本产能扩张和高端化工项目布局，公司规模效益和领先优势愈发突出，看好公司长期成长性。

盈利预测和投资评级

受到主要产品价格下滑影响，我们调整本次盈利预测，预计公司2023-2025 年归母净利润分别为43.32、60.79、72.67 亿元，对应PE 分别16.14、11.50、9.62 倍；公司是煤化工龙头企业，荆州项目打开成长空间，看好公司长期成长性，维持“买入”评级。

风险提示

宏观经济波动风险；产能投放不及预期；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；未来需求下滑；新项目进度不及预期。

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