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债券策略系列之十七：探索流动性溢价在择券上的应用

2023-09-08 20:36:33 来源：德邦证券股份有限公司

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核心观点：

在构建了基于品种利差和期限骑乘的β套利体系后，我们基于个券流动性溢价角度，寻找利率债市场中的α收益。在对债券流动性溢价的研究中，我们发现变频切分剩余期限可以较好解决不同剩余期限内债券分布的差异问题，从而对各期限品种中活跃券与非活跃券的价差进行合理的刻画。

我们直接选取活跃券作为基点刻画成交曲线，并进行三项hermite 插值后形成活跃券收益率曲线为基准，测算个券相比于基准的流动性溢价。从近10 年的平均表现来看，除了YTM变化幅度较大的0.75 年内品种外，国债与国开债在2 年内以及4.5 年左右的平均流动性溢价最大，而农发债与口行债则在6-8 年左右的平均流动性溢价最大，这一结论与债市的逻辑较为一致，即相较同品种其他附近区域而言，这些区域的个券流动性相对一般，因而存在较大的流动性溢价是较为合理的。

我们把剔除前后10%极值的所有期限品种的流动性溢价按日期进行统计，接着使用10Y 国债收益率反映债市的表现，从历史走势来看，全市场的平均流动性溢价和10Y 国债收益率呈明显的反向相关关系。从原理上来说，当市场偏牛，即10Y 国债收益率处于下行区间时，由于流动性更高的个券在整体下行的过程中能够及时变现资本利得，而非活跃券的定价大部分时期会存在一定的滞后，因此整体流动性溢价会呈现明显的走阔；而当市场偏熊，即10Y 国债收益率处于上行区间时，非活跃券由于具有一定的溢价保护，相比活跃券其上行幅度相对较小，整体流动性溢价会存在一定的收窄。

而对于个券而言，其流动性溢价除了受到市场整体的影响外，其发行期限和剩余期限也是较为明显的影响因素。比如对于剩余期限在7 年左右的国开债160213 而言，除了在20 年中旬的时段其流动性溢价相比基准的收敛速率偏慢外，在22 年上半年该券的流动性溢价出现了长期处于高位而不收敛的特性，这主要是由于老券进入了不活跃的剩余期限成交区间导致的，对于政金债而言，在较短剩余期限内，短发行期限的债券相比长发行期限的债券一般具有更高的流动性，尤其在4 年左右天然成交不活跃的区域内，市场会较为关注5 年左右发行的政金债而非10 年老券，因此对于个券而言，除了债券市场牛熊状况外，个券的发行期限与基准日时的剩余期限也会对个券流动性产生明显的影响。

风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、利率债流动性结构变化

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