盐津铺子(002847)：产品渠道双轮驱动 未来增长可期

投资要点：

强组织力下的供应链体系赋予公司总成本优势与快速适应渠道变革的能力。产品与渠道双轮驱动的战略下，“高品质+高性价比”的产品力、多品类大单品带来的品牌力有望推动公司全渠道进一步快速扩张。

(相关资料图)

多产品与全渠道带动快速扩张

公司专注七大零食品类的生产与销售，2023 年上半年辣卤零食销售额占比40%、新增核心品类蛋类零食同比增速超500%。产品与渠道双轮驱动战略转型成果初显，2022 年电商、零食量贩等渠道增长显著，2023 年上半年收入18.94 亿元，同比增长56.54%，归母净利润2.46 亿元，同比增长90.69%。

零食行业渠道变革与市场下沉共振

2022 年我国人均零食消费量价与全球市场比较均有接近1 倍的差距，国内企业较有优势的中式零食增速预期更高而集中度更低。我们测算今年以来下沉市场恢复优于市场整体，体现在2023Q1 以农民工行业分布占比进行加权计算得到的GDP 增速5.32%，高于整体增速（4.5%），而适应下沉市场的零食量贩业态等业态也在今年延续高增，推动零食行业渠道结构变革，带动中式小零食持续高增，我们测算至2027 年全国量贩门店或接近8 万家。

公司核心竞争力：产品与渠道共驱增长

强组织力带动强经营能力，支撑战略落地。产品端：多品牌+核心大单品战略，聚焦七大品类打造规模优势，全产业链布局+95%自产保障品质，多品类克均价格低于同行。渠道端：发力经销并迅速反应开拓新渠道，全渠道增速快且费用结构优化。22 年转型成果显现，经销及其他渠道、电商渠道分别同增41.81%/201.38%，19-22 年CAGR 分别为36.26%/81.3%，23 年5月零食量贩、线上渠道月销已分别超过7000 万、8000 万。

盈利预测、估值与评级

我们预计公司2023-2025 年营业收入分别为39.15/49.90/61.78 亿元，同比增长35.29%/27.47%/23.80%，对应三年CAGR 为28.77%，归母净利润分别为5.06/6.53/8.26 亿元，同比增长67.75%/29.07%/26.54%，对应三年CAGR 为39.93%，EPS 分别为2.58/3.33/4.21 元。FCFF 绝对估值法测得公司每股价值99.10 元，可比公司2024 年平均PE17.18 倍，鉴于公司强组织力支撑快速增长、渠道与产品双轮驱动的战略效果已初现，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司24 年30 倍PE，目标价99.9 元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：渠道拓展不及预期；成本波动；行业竞争加剧；食品安全风险

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