“信用+”月报：若调整结束 哪类板块更值期待

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11 月信用市场行情颇不平凡，市场预期由松转紧，多空因素交织。值得指出的是，当前市场选择性忽视了一些因素，我们坚信情绪主导的行情料难持续，信用市场演绎还要落到板块和个券维度。整体来看汇率虽制约货币进一步宽松，但资产荒并未缓解，地产链条修复尚需时日，稳增长下化解隐债持续推进。

短期看银行二级债与永续债和钢铁债调整幅度更显著，也成为后市颇具谈资的板块。

本月热点其一：政策面多角度支持房地产行业发展。今年以来，中央和地方层面对房地产行业的支持性政策不断加码。政策支持的范围在拓宽，支持的力度也在加强。11 月以来，从保函置换预售资金，到房地产“新五条”

政策，中央密集出台支持性政策，预售资金监管“松绑”、贷债股融资三箭齐发、保持信托资管产品融资稳定、延长贷款集中度过渡期等政策从化解房企流动性困境角度提振市场信心；鼓励协商个人住房贷款延期还本付息、满足个人合理住房贷款需求、保护展期个人征信权益等政策从呵护购房者需求角度刺激房地产消费。

本月热点其二：信用债取消发行规模再度冲高。11 月以来，受债市调整影响，一级市场上信用债取消发行规模达799.40 亿元，为2018 年以来第二高的单月取消发行规模。究其原因，基准、情绪、流动性三因素主导本次取消潮。11 月14 日以来，债市大幅调整，基准利率抬升，融资成本上升，发行主体更愿推迟或取消发行计划，避过当前风口，取消发行大幅增长。

此外，债市调整下，大幅回撤加大机构赎回压力，机构配债意愿较低，需求走弱的情绪引起供给端相应调整。流动性方面，潜在通胀压力增大，央行收紧广义流动性，市场宽松预期降温，债市融资遇阻，部分发行主体选择暂避锋芒。

本月热点其三：地方债定价换锚。2022 年11 月广东省发行二只地方债首次试点参考“财政部-中国地方政府债券收益率曲线”设置投标区间。原定价方式难以反映地方真实风险收益水平，经济发达地区和经济欠发达地区之间收益率分化不够明显，经济强省可能承担较高的融资成本，更愿推动地方债发行定价市场化，料将发行定价换锚为地方债曲线。当然，投标区间的放宽并不意味着最终的发行利率一定下滑，而是在新的定价空间中由市场决定，但降地方融资成本将是大势所趋。

信用利差复盘：一波三折。2022 年11 月信用市场颇不平凡，慢牛与快熊交织，呈现一波三折的行情。分时间来看，11 月14 日前，信用利差整体收窄，其中1 年期和3 年期AAA+中短票据收益率分别一度行至历史10%以下的极低位置。11 月14 日至18 日期间，市场宽松预期落空，政策面偏空因素冲击，债市步入调整期，信用利差快速上行，中久期信用利差调整幅度较大。21 日后，市场流动性趋缓，债市转暖，信用利差分化，1-5 年期信用利差略有收窄，10 年期信用利差在震荡中调整。

分板块看信用利差。受债市调整影响，11 月各板块利差走阔，细分品类下，不同品类信用债表现不一。城投等级分化，AA+等级以上的城投债调整较小，低等级城投调整幅度在40bps 左右；地产利差经历起伏，AA+级及以上地产利差经历“降—升—降”行情，较年初调整幅度不大，AA 级及以下地产利差经历“降—升”行情，较年初收窄；钢铁利差独立于市场整体行情，全月呈上行趋势；煤炭债利差上半月未表现出明显的收窄或走阔趋势，月中的调整行情后，利差快速走阔；银行二永债利差进入调整周期，单月呈上行趋势，不同等级利差调整幅度较一致，大约走阔40bps。

风险因素：宏观经济修复弱于预期；中美货币政策超预期；监管收紧导致融资环境恶化；个别风险事件频出冲击市场等。

关键词 调整幅度 融资成本 发行规模