宏观专题研究：油价又到十字路口

10 月以来，布伦特油价从100 美元/桶上方回落近2 成，同时，10 月美国各项通胀指标均低于预期，海外市场长端利率有所回调，加息预期回落。本文旨在分析近期油价回落的原因，并展望此后油价走势、尤其是结合近期俄油价格上限及石油禁运即将落地、冬季取暖高峰来临，及亚洲经济回暖等一系列事件的可能影响。值得注意的是，油价走势是驱动欧美表观（非核心）通胀、及中期通胀预期的关键指标。——所以在此时点，油价走势尤为值得关注。

近期油价回落至俄乌冲突的水平以下，主要由以下因素驱动，包括一些暂时性因素。

(相关资料图)

1) 全球经济衰退预期升温，而经济活动降温；2) 欧洲10 月气温较往年明显偏高降低能源需求，且8-9 月欧洲天然气备储将气价高峰明显提前；

3) 俄油上限最后定于市场预期高端，缓解了市场对价格上限冲击石油供给的忧虑。

往前看，石油供需收紧的可能性更大，而在当前各项宏观假设下，油价相比其他资产而言，计入的需求预期可能更低、即油价上行交易的“赔率”可能相对更高。一方面，随着近期美国金融条件的宽松及亚洲经济活动的回暖，对全球需求增长的预期可能会有所回升；同时，一些暂时性的油价抑制因素也可能消退，包括气温变化等：

1) 供给侧扩张空间较小：1）OPEC+减产挺价意愿明显，11 月开始减产规模约或为90 万桶/天，12 月OPEC+存在进一步减产的可能性；2）欧盟和G7 的对俄制裁逐步加码，或将在今冬迎来制裁高点；3）美国抛储难以持续：4）美国、OPEC 等国原油产能提升空间有限。

2) 需求可能回升：1）美国金融条件环比宽松，领先总需求变化。同时，亚洲国家的出行活动在逐步回暖，可能带动需求回升；2）冬季将迎来能源需求旺季，且天气仍有不确定性，12 月欧洲或将迎来寒潮，能源需求仍有不确定性。

3) 库存供给水平较低，或难制约油价上涨： OECD 原油库存可用天数已经降至59.3 天，是17-21 年同期最低水平，此外美国、中国成品油库存位于较低水平。

在紧平衡中，一些可能的突发事件仍将给原油供需格局带来冲击、推高油价。

而从中长期而言，新旧能源转型期、全球或将多年面临供给紧缺问题，且成品油的炼化产能短缺将对供给回升构成另一层制约，油价中枢或将抬升。

此外，从资产配置角度考虑，油价计入的全球需求增长预期可能低于其他资产类别，尤其在亚洲国家经济回暖的背景下，石油可能再度成为相对价值较高的投资标的。近期，全球金融条件边际宽松，风险偏好回升，尤其是中国相关资产。然而，从目前的走势看，相比其他资产（如MSCI 中国指数10 月26 日至今反弹23.8%），油价对需求减速压力下降的反应相对温和。

风险提示：1）地缘政治冲突升级；2）气温异常波动。

关键词 不确定性 的可能性 其他资产