2022年11月信用月报：信用债一波三折

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2022 年11 月，信用债市场经历了冲击到弱修复的过程。11 月11 日以来，由于疫情防控优化、地产政策的变化，债市快速调整，信用债收益率同步大幅上行。冲击阶段呈现两点特征，一是短久期、中低评级收益率上行幅度更大。11 月18 日较11 月10 日，城投债相同评级1Y 上行幅度大于3Y 和5Y，低评级上行幅度也大于高评级，其中AA、AA(2)1Y 收益率分别上行了67bp、74bp。二是流动性较好的银行资本债放量下跌，调整幅度大于信用债，而信用债面临抛售对手方较少的压力。

11 月17 日，央行加大公开市场净投放至1320 亿元，呵护市场情绪，尾盘隔夜利率重回1.3%，债市收益率相应下行；18 日流动性进一步宽松。11 月第4 周（11.21-25），信用债迎来弱修复，短久期、高等级率先修复。11 月25 日较11 月18 日，城投债中高评级1Y 收益率下行12-13bp，信用利差收窄2-3bp；而AA(2) 3Y 和5Y、AA 5Y 收益率反而上行2-3bp，信用利差走扩6-7bp。信用债成交也反映了银行资本债的抛压情绪有所缓解。11 月第4 周银行二级资本债和永续债缩量成交，且低估值成交占比升至82%-83%。城投债成交则小幅放量，低估值成交占比为68%。

11 月最后一周（11.28-12.2），随着各地陆续优化疫情防控，以及地产融资利好政策加码，债市又起波澜，这一周同样是低评级收益率上行幅度大于高评级，分期限看，上行幅度较大的不再是1Y 而是3Y。

相比上一轮永煤事件对信用债的冲击，本轮信用债调整，一方面调整前的收益率和信用利差更低，票息抵御资本损失的空间较小，因此短时间内的调整幅度更大。另一方面，银行理财产品全面净值化，在债市调整后，理财赎回委外基金产品，基金进一步抛售债券，又会影响理财净值。因此本轮信用债修复过程可能相对较慢，尤其是低评级信用债。

现阶段，中高等级短久期品种的性价比相对较高。一方面，展望本轮信用债调整后的修复，伴随市场情绪逐步平稳、资金面宽松，短久期、高等级信用债将率先修复，短期内收益率下行幅度将大于中长久期、低评级。同时，本轮信用债调整将影响市场风险偏好以及流动性溢价的定价，评级利差或将走扩至相对较高的历史分位数，低评级信用债的修复相对缓慢。另一方面，短久期品种收益率已经上行至相对较高水平，配置性价比显现，且久期风险相对较小。

风险提示。货币政策出现超预期调整、流动性出现超预期变化、信用风险超预期。

关键词 市场情绪 调整幅度 有所缓解