环球今日报丨2023年利率债年度策略报告：处变不惊 灵活应对

经济增长目标从“高增速”转向“高质量”，对宏观调控政策的操作思路、经济数据的周期波动，以及资本市场的表现都产生了长期而深远的影响，债券市场“低趋势、窄波动、中枢下移”的特征越发清晰。2023 年，疫情防控政策边际放松和稳增长政策的持续加码，或使得当前“宽货币+稳信用”的宏观环境逐步向“宽货币+宽信用”过渡，债市逆风因素加大；但“紧货币”到来之前，收益率上行风险较为可控，且考虑到经济大幅企稳回升的难度较大，收益率或依然维持2.6%-3.0%的窄区间震荡格局。

(相关资料图)

基本面方面，“宽信用”政策一波三折，但终将生效。尽管疫情管控及地产修复均迎来了重要的政策转折，但疫情管控措施边际放松的初期阶段，疫情反复或对经济形势形成冲击，而疫情之后“疤痕效应”的持续影响仍难估计，地产方面，居民收入与房价预期的弱势难以快速修复，地产调控传导难度大于以往，基建投资继续发力，出口下行压力或将增强。因此，尽管在政策的持续刺激下，2023 年稳增长政策效果大概率在经济数据上进一步验证，促使“稳信用”阶段向“宽信用”阶段过渡，但经济修复的程度或较为有限。

货币条件方面，宽松环境依然持续，但边际利好显著弱化。考虑到经济内生动能修复难度较大，经济数据企稳或需要宽松货币条件的持续支持，我们判断，2023 年上半年依然处在降准、降息周期中，下半年或根据经济修复状况进行微调。但从资金价格看，由于财政及央行上缴利润等非常规因素导致的，资金市场利率持续大幅低于政策利率的情况难以再次出现；预计2023 年全年资金价格中枢或小幅抬升，宽货币对债市的利好驱动弱于2022 年。因此，宽松货币条件虽不支持收益率趋势上行突破，但也难带来下行的驱动。

供需与机构行为方面，“资产荒”格局缓和，“赎回潮”仍将反复。2023 年信用债市场边际回暖或带来供给增量，同时权益和不动产的比价修复对债市形成分流，“资产荒”格局将有所缓解。净值化的深入推进使得“赎回潮”成为债市常态，但对于市场的影响更多是放大波动而非决定趋势，投资者需要做好应对，并理性定价。此外，净值化过程中投资者不断识别自身风险偏好，特征明晰的产品或更加受追捧，低风险偏好资金会继续推动货币基金等估值稳定产品的规模增长，风险偏好适中的资金则通过“固收+”等资产配置型产品参与市场。

具体到2023 年的债市走势，上半年收益率或依然在宽松的货币环境与宽信用政策预期博弈的影响下窄幅震荡，下半年关注宽信用实现情况对债市趋势的指引，是否出现“U 型”的右侧拐点。（1）岁末年初，收益率或在“弱现实”

及“稳跨年”的驱动下出现下行修复；（2）两会前后至二季度，宽信用预期加码或带动收益率上行；（3）下半年，基本面再次进入宽信用政策落地效果的验证期，经济内生动能企稳的稳固程度和持续性将决定债市趋势行情。

策略方面，“防御性久期+稳定的杠杆+积极的票息挖掘”或较为占优。

（1）久期策略方面，考虑到2023 年债市逆风因素增加，操作需要更加谨慎。

从不同年度债券指数的“期限回报差”可以看到，典型的牛市或熊市环境中，久期策略的选择可以提供更高的组合回报，而震荡市拉长久期带来的增量贡献较为有限。

（2）杠杆策略方面，2023 年货币条件或维持稳定，杠杆操作依然可行。且在收益率小幅上行30BP 的时间窗口，中短久期+杠杆策略，依然可以为投资者带来较优回报。

（3）票息策略方面，经历2022 年末的市场调整，各品种配置价值均有显著修复，城投债与大金融品种依然是挖掘重点。

风险提示：

宽信用生效情况显著强于预期，导致货币宽松环境加速退出。

关键词 风险偏好 难度较大 债券市场