宏观经济点评：11月社融数据点评-杠杆仍加在企业端

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事件：中国11 月社会融资规模增量为1.99 万亿元，预期2.17 万亿元，前值9079亿元。新增人民币贷款1.21 万亿元，预期1.32 万亿元，前值6152 亿元。M1 同比增长4.6%，M2 同比增长12.4%。

宽信用政策拉动信贷回升，同比小幅少增；企业中长贷强、居民弱11 月新增人民币信贷1.21 万亿，同比少增600 亿元。信贷环比回暖，同比小幅下降，结构上企业强、居民弱，票据融资回落。居民端新增信贷2627 亿元，较上年少增4700 亿。居民中长贷为主要少增项，同比少增3718 亿元、较过去三年均值少增3000 亿元；居民短贷少增990 亿元。11 月，国内多城市疫情散发，居民消费和投资意愿受到影响。居民购房需求疲弱，一、二线城市地产销售面积同比继续下行，拖累中长期信贷。同时，尽管11 月防疫优化开启，但短期内消费难有起色，拖累居民短贷。企业端新增信贷8837 亿元，同比多增3100 亿元，其中企业中长贷表现更佳，11 月同比多增3950 亿（10 月为2433 亿）。企业端的信贷增长主要得益于金融机构对基建、制造业、科技等领域的大力支持。11 月信贷工作座谈会央行表示“商业银行要发挥‘头雁’作用”，“扩大中长期贷款投放”，并提出“加大金融对稳经济大盘重点领域支持力度”。此外，央行全面降准释放流动性支持房地产、基建等领域企业，故信贷较上月有所回升。而企业短贷则同比少增650 亿元，体现经济仍面临一定下行压力。11 月表内票据融资同比少增56 亿（10 月同比多增745 亿元），表明11 月票据冲量现象有所缓解，票据利率也整体处于较高位。

社融继续大幅少增，表外融资为主要支撑，贷款和债券融资较差11 月新增社融1.99 万亿元，环比有所好转，但同比少增6000 亿，较近三年均值少增2500 亿元。社融存量增速为10%，延续下行。社融总量不及季节性，结构上除表外信托、票据外均为同比少增，企业债券、人民币信贷、政府债券为主要的拖累项。社融口径人民币信贷新增1.14 万亿，同比少增1600 亿元。

贷款端，稳增长相关支持政策推动企业中长贷高增，其余均弱，体现居民消费和投资需求不振。企业债券较上年少增3400 亿元，较近三年同期均值少增2100 亿，债券融资回落可能与11 月债券市场波动有关。政府债券方面，同比少增1600 亿元，但与近三年均值相比多增1800 亿元。2022 年由于财政的前置，导致专项债后续无力，11 月新增专项债发行量仅为455 亿，比较符合2021年之前年份的季节性规律。地方政府2023 年专项债提前批额度已陆续下达，根据福建省披露数据，可以推断2023 年专项债提前批整体规模会高于2022 年，我们预计2023 年初政府债券将对社融形成支撑。表外融资为本月社融的拉动项，其中信托贷款同比少减1825 亿元、表外票据同比多增573 亿元。体现宽信用背景下企业对非标融资的需求有所增加。

M1 降、M2 升，居民存款大幅增长；社融-M2 负缺口扩大反映资金可能空转11 月M1 同比增长5.8%，较上月下降1.2 个百分点。M2 维持高位，增速提高0.6 个百分点至12.4%。存款端较上月回暖，居民存款同比大幅多增1.5 万亿，企业存款同比少增7400 亿，非银机构存款同比多增6937 亿元。财政存款减少3681 亿元，同比少减3600 亿元，指向11 月财政支出有所下降。社融-M2 负缺口扩大0.9 个百分点至-2.4%，或指向11 月全面降准以及结构性货币政策投放大量流动性，并未有效地拉动实体经济融资需求，宽信用传导不佳，可能存在资金空转现象。

预计2023 年宽信用将持续支持稳增长重要领域向后看，信用端，年内社融增速预计继续回落。展望2023 年，随着防疫不断优化，经济复苏动能加大，预计宽信用将持续，继续支持基建、制造业，托底地产，多重因素拉动实体经济融资需求回暖，同时结构性货币政策、准财政等继续担任宽信用主力，我们测算2023 年社融增速可能前低后高，全年增速为11%左右。货币端，预计短期货币将维持宽松，降准之后可能有降息，但流动性可能在2023 年二季度后逐渐收敛。

风险提示：国内疫情反复超预期，政策执行力度不及预期。

关键词 个百分点 同比增长 实体经济