老百姓(603883)：利润逐季加速增长 门店持续扩张 后疫情时代展望稳健成长

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公司2022 年前三季度实现营业收入137.76 亿元，同比增长22.13%；实现归母净利润6.10 亿元，同比增长14.46%；实现扣非归母净利润5.67 亿元，同比增长18.88%。单三季度实现营业收入47.85 亿元，同比增长25.28%；实现归母净利润1.53 亿元，同比增长20.79%；实现扣非归母净利润1.47 亿元，同比增长29.34%。

主营业务持续增长，加盟、联盟及分销业务收入快速提升，中西成药收入稳健增长。2022 年前三季度实现零售业务收入116.5 亿元，同比增长22.1%；实现加盟、联盟及分销业务收入20.2 亿元，同比增长21.2%；实现其他业务收入1.06亿元，同比增长52.8%。分产品情况，中西成药收入108.9 亿元，同比增长20.4%；中药收入8.9 亿元，同比增长27.4%；非药品收入19.9 亿元，同比增长30.1%。

盈利能力持续提升，毛利率略有降低。2022 年前三季度主营业务业绩逐季上升，扣非归母净利润增速分别为12.8%、18.8%、29.3%，盈利能力快速提升。前三季度主营业毛利率32.8%，同比减少0.3pp；零售业务毛利率36.3%，同比减少0.3pp；加盟、联盟及分销业务毛利率11.9%，同比减少0.9pp；其他业务毛利率43.0%，同比增长16.4pp。分产品情况，中西成药毛利率30.2%，同比减少0.02pp；中药毛利率49.5%，同比减少1.6pp；非药品毛利率39.3%，同比减少2.0pp。我们认为公司盈利能力稳中向好，毛利率降低主要由于收入结构调整影响。

费用率同比持平，净利率逐季上升。期间费用率合计26.6%，与去年同比持平；其中销售费用率21.0%，同比减少0.5pp；管理费用率4.7%，同比增长0.5pp；财务费用率1.0%，同比减少0.1pp。净利润率5.2%，同比减少0.3pp。我们认为，公司22 年前三季度新增门店较多，公司规模扩大，相应管理费用有所增加，整体费用率基本保持稳定。

门店数快速扩张，日均平效保持稳定。公司拥有门店10327 家，其中直营门店7362 家；前三季度新增门店2214 家，其中新增直营门店1342 家，新增加盟门店872 家。2022 年前三季度直营门店日均平效为58 元/平，与去年同期持平。

其中旗舰店与大店经营优化提升，平效明显增长，中小成店平效略降，但看好未来盈利成长性。

盈利预测与投资建议。老百姓作为“自建+并购+加盟+联盟”特色突出的全国龙头药店，轻资产扩张深入各级市场，我们认为目前正进入内部精细管理和对外有序扩张的红利释放阶段，有望迎来快速发展期。我们预计公司2022-24 年归母净利润为7.8、9.5、11.5 亿元，增速分别为16.3%、22.0%、20.7%，根据可比公司估值，给予公司2023 年30-35倍PE，合理价值区间48.69-56.80 元，对应PS 分别为1.23-1.44 倍，低于可比公司平均PS，维持“优于大市”评级。

风险提示。扩张整合不达预期风险，门店管理风险，医保药品限价风险，并购整合难度加大的风险。

关键词 同比增长 同比减少 盈利能力