观热点：从全球养老金机构看资产配置(2)：CPP INVESTMENTS的参考组合模式(上)

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1997 年“枫叶革命”后加拿大政府委托加拿大养老金投资管理公司CPP Investments管理加拿大养老金计划CanadaPension Plan。CPP Investments通过权益化、实物化、长期化、全球化和多币化的资产配置策略，成为养老金机构中的佼佼者，2021 年管理规模位列全球公共养老金机构前十，在成立至今的23 年中，仅有3 年出现负收益，且平均年化回报率达8.28%。

CPP为加拿大养老体系“第二支柱”，属于“DB部分累积型”。为了避免后代过高的公共养老金缴费率和现收现付DB计划易有的福利支出困难，“枫叶革命”提出“提费率、降福利、强投资”三位一体的解决方案。CPP Investments必须保证在净缴费收入转负之前，利用积累的净资产创造稳定的投资收益以满足转移支付后续养老金的支出，优异的投资业绩是成功的关键因素之一。CPP Investments的风险偏好由CPP的稳定性主导，旨在实现在没有过度损失风险下的最大化收益，同时超过CPP的精算委员会每三年制定一次的假定未来75 年确保CPP的实际资产超过目标资产需要的长期年化名义回报率，以及1997 年“枫叶革命”时假定的长期年化收益率3.85%+通货膨胀率。

CPP Investments为实现充分平衡、全球分散的投资组合，提出八个投资理念作为核心理念：（1）实现最大化长期回报必须承担风险；（2）长期投资易提供更高回报；（3）有优势的投资者可以发现优异回报的机会；（4）多样化的资产/风险敞口能构建有弹性的投资组合；（5）主动管理可以战胜被动指数；（6）战略配置可以创造价值并降低风险；（7）非市场因素可以创造更加持续的价值；（8）合理的治理制度可以增强在适当风险水平下实现最大回报的能力。

CPP Investments的核心策略是用“参考组合、经济含义、整体组合”的方法投资全球经济因素和控制组合风险：

“参考组合”：依据CPP的风险偏好承担系统性风险构建长期投资组合。基于其理念（1-2），承担系统性风险是长期获利的基础，承担多少由其风险偏好决定，最便宜的承担方法就是投资被动指数。初始其认为40%~50%权益资产和60%~50%政府债券的组合风险最低，随着CPP的净资产不断增加和资金的长久期特性，2015 财年开始CPP的风险偏好逐年提高至85%权益资产和15%政府债券，承担更多风险同时实质性增加投资的长期收益。

“经济含义”：穿透金融资产的实际驱动因素。其认为组合不应该局限于资产类别，因为类别没有明确指明资产共有的风险属性，而应组合金融资产的实际驱动因素，最终将资产总结成权益和债券属性（称为经济含义）。参考组合由股债指数组成，即权益和债券属性的组合。例如，其认为每单位房地产MBS可以被分解成60%权益和40%债券属性。

“整体组合”：控制总经济含义风险暴露避免极端风险。基于其理念（3-7），需要投资于被动指数以外的资产，又要保持总经济含义风险不变，包括但不限于国别、种类和市场风险等，故每引入一个新资产，就需要出售等量经济含义的旧资产。例如，其认为私募股权的市场风险比可比的公共股权平均高30%，投资1.0 美元的私募股权，须出售1.3 美元的公共股权，并保留0.3 美元的现金；投资1.0 美元的地产资产，须出售0.6 美元的公共股票和0.4 美元的债券。

CPP Investments构建大类资产配置的步骤：（1）利用被动指数构成符合CPP的风险偏好参考组合，也是整体组合的投资基准和风险敞口；（2）通过承担各种系统性风险引入beta和主动管理引入alpha，用整体组合的方法将股债被动指数构成的参考组合扩展成六大类资产、四种地域的战略组合。尽量不增加整体风险敞口下，用金融资产替换参考组合中的被动指数；（3）实际组合中资产类别和国别分类上遵从战略组合，可以按照资产的预期回报率偏离战略组合比例。因其看重资产的经济属性，故实际组合中资产数量比例可以有较大的偏离。

一句话总结，风险偏好指引被动参考组合，不多承担风险下扩充成多资产多地域的战略组合，实际情况决定实际组合。

关键词 风险偏好 风险敞口 资产配置