焦点消息！固定收益专题：2023年 哪些永续债容易“真永续”？

永续债市场现状如何？

截至2022年底，市场共存续4.76万亿元永续债，其中金融类和普通永续债各占半壁江山。展期和递延付息方面，2019年和2020年是永续债展期、递延付息的高峰期，分别展期了273亿元和171亿元，递延付息6.03亿元和19.58亿元。会计入账方面，发行人多将永续债计入权益工具，而投资人则多计入债权科目。

“真永续”还是“假永续”？

【资料图】

发行人通常将永续债计入权益科目，而市场中投资人却通常以债权来衡量永续债投资，永续债是“真永续”还是“假永续”，可根据永续债的可赎回/续期选择权、回售选择权、利率跳升机制、利息递延支付权、次级条款、减记条款等特殊条款的具体情况，来判断永续债的股性和债性的强弱。例如，可续期，无回售选择权，无利率跳升机制/跳升基点低/前几个定价周期无跳升机制，可递延付息且惩罚较轻，具有次级属性的永续债的股性较强。

历史上“真永续”债券有哪些特征？

我们梳理了全市场出现展期、递延付息的永续债案例，共有49笔，发现有如下规律：

（1）不含利率跳升机制的永续债易展期。部分永续债发行人选择展期是因为条款内不含利率跳升机制，其重定价票面利率=基准利率+基本利差，重定价后的票面利率很可能与初始票面差别不大，甚至更低，发行人有较大动力去展期永续债。

（2）设有“条款陷阱”的永续债易展期。部分永续债内设有利率跳升机制，例如跳升300基点，但细究会发现其在前X个定价周期中不跳升，自X+1个定价周期才开始利率跳升，在前X个定价周期中发行人也极易选择展期永续债。

（3）设有利率跳升机制，但仍不顾成本选择展期的发行人大概率存在债务危机。利率跳升机制的设定初衷，是为了保障投资者的利益，大部分永续债会设置300基点的利率跳升，这会明显提高发行人的融资成本，而发行人却依然选择展期，很可能是发行人出现了财务问题，现金流紧张，难以偿还债务的不得已为之，后续易出现兑付违约情况，例如海航系的5个发行人均在300基点利率跳升条款下，展期了12只永续债。

（4）出现递延付息情况的永续债违约概率极高，负面警示作用强于展期。截止2022年12月底，我国永续债市场有19只永续债出现过递延付息情况，共递延付息32次；其中，17只永续债出现实质违约，另外2只永续债的发行人已实质违约，出现递延付息的永续债违约概率极高，我们认为可将递延付息作为判断主体的“违约信号灯”。

2023年即将行权永续债中，哪些可能展期？

我们根据永续债的条款特性、公司风险状况、估值价格等方面，筛选出了 2023年即将行权且易展期的27只永续债，包括（1）发行人前期已发生信用风险事件，例如17祥鹏MTN001、PR永煤Y1、17鲁晨鸣MTN001等；（2）不含利率跳升机制，例如20蒙高路MTN002、20涪陵Y1、20晋电Y1、18陕交Y等；（3）新发债难度大且成本较高，例如18柳州投资MTN001、19冀中能源MTN001、20云投MTN004、20恒天Y1、20甘公Y1等。

永续债投资的几点建议

（1）建议客观的看待永续债品种，理清条款最为关键。永续债能否到期偿还，不仅取决发行人的信用资质，还取决于条款，投资者需认真看清条款规则，尤其对于展期条款、利率重置/跳升机制、利息递延支付等条款；（2）含回售条款的永续债可不必关注展期风险；（3）永续债的担保条款的效力存疑；（4）次级属性仅在发行人破产清算时产生作用，可关注次级属性带来的超额利差。

风险提示：市场风险超预期，政策边际变化。

关键词 次级属性 票面利率