信用债周报：永煤事件后 城投债是如何修复的？ 天天速讯

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2020 年11 月的“永煤事件”导致信用债市场大幅调整，随着市场情绪的逐步修复，叠加投资者对产业债风险的担忧，使得之后两年的城投债受到投资者青睐，在2022 年11月开始的大幅调整之前，城投债利差整体呈现下行趋势，投资者的配置也逐步从“永煤事件”刚开始的抱团经济财政发达地区到适度下沉。在去年底债市经历了大幅调整后，市场将何去何从？本文从利差的角度观察“永煤事件”后的城投债市场变动， 以供投资者参考。

永煤事件后、2022 年11 月债市调整前，城投债信用利差整体收窄，债市调整后至2022年12 月，信用利差大幅走阔；永煤事件至2022 年12 月，等级利差整体呈“上-下-上”，具体来看，则经历“走阔-维持高位-波动下行-低位震荡-走阔”5 个阶段，期限利差则呈震荡态势。

“永煤事件”后，市场情绪逐步修复，但对产业债的风险仍较为担忧，在欠配压力下，城投债作为相对安全的资产受到投资者青睐，同时对于城投债，机构风险偏好也相对较高，强资质省份各评级利差均有所压缩，弱资质省份中低评级利差则分化严重。2021年1-8 月为永煤事件后市场信心逐步修复叠加机构面临缺资产困境的阶段，我们以这一阶段为例观察机构的投资选择。永煤事件后，金融委“严惩逃废债”等文件出台，市场对城投的信心有所修复，同时各种债务监管政策，交易所协会的发债限制，使得市场有监管升温预期，因此市场倾向于投资经济财政较发达地区，形成了抱团现象。一级市场方面，各区域融资分化，市场对于经济发展水平弱、财政收入弱、债务负担重的地区城投较为担忧。2021 年1-8 月，第一档、第二档省份城投债净融资额合计占比85.27%，债务负担较重的地区，净融资普遍偏弱。

从二级市场利差来看，“抱团”现象尤为明显。以2021 年8 月末利差较2021 年年初变化分析2021 年1-8 月各省城投利差走势。1）综合评分处于第一档的省份，各个评级利差均有所压缩，且中低评级利差压缩幅度大于高评级。2）山东、河南、四川、安徽等第二档省份，AA+利差压缩幅度最大，达33-74bp， AA 利差则分化明显，山东和福建分别收窄81.56bp 和83.40bp，安徽收窄36.74bp，其他省份利差收窄幅度小于10bp。

从利差所处历史分位数来看，除河南和重庆外，第一档、第二档省份AAA、AA+级债券利差分位数处于较低水平，广东、浙江、上海、安徽等省份表现尤甚。3）湖北、河北、湖南等第三档省份，除天津外，AAA、AA+利差均收窄；AA 利差分化明显，湖北和河北利差分别收窄72.56bp 和65.41bp，而山西、天津和湖南分别走阔160.52bp、78.96bp 和14.30bp。4）内蒙古、辽宁等第四档省份，AAA 利差均收窄，其中云南和吉林收窄幅度超100bp；AA+利差分化明显，内蒙古、辽宁、新疆、贵州和吉林收窄超36bp，而广西、宁夏、青海、云南、黑龙江和甘肃走阔幅度超77bp；AA 利差中，海南和黑龙江收窄超50bp，内蒙古收窄幅度很小，其他省份利差均走阔。

流动性宽松、理财规模增长叠加城投融资收缩催生了2022 年的资产荒，2022 年4-8月为此轮资产荒的高潮，我们以这一阶段为例观察机构的投资选择。2022 年，城投融资依然偏紧，2022 年4-8 月，城投发行规模同比下降8.29%，净融资额同比下降61.73%，其中第一档、第二档省份发行和净融资分别占比69.87%和76.16%。

从二级市场利差来看，“资产荒”背景下中低评级利差压缩幅度更大、且区域负面舆情显著影响利差收窄幅度。以2022 年8 月末利差较2022 年4 月初变化分析2022 年4-8月各省城投利差走势。1）第一档省份各评级利差均有压缩，且AA 利差压缩幅度>AA+利差>AAA 利差。2）山东、河南、四川等第二档省份，各省份各评级债券均有压缩，且多数省份AA 利差压缩幅度>AA+利差>AAA 利差，例外的省份为山东，AA 利差仅压缩1.05bp，主要系山东区县级平台众多，债务负担重，且李沧等地非标、商票负面舆情频发，市场偏谨慎；此外，四川AA 利差收窄幅度达104.66bp，对比2021 年1-8月的-4.13bp，此轮利差收窄幅度较大。3）湖北、河北、湖南等第三档省份AA 利差压缩幅度远超第一档、第二档省份，江西、山西、陕西、天津AA 利差收窄幅度超100bp，说明机构资质下沉策略运用得较为极致。对比2021 年8 月末，2022 年8 月末，除第一档、第二档多数省份城投利差处于较低水平外，第三档部分省份，譬如湖北、江西、山西等中高评级利差也压缩至低位。4）第四档省份分化则较为明显，AAA 利差均收窄，其中云南和辽宁收窄幅度相对较大；AA+利差分化严重，辽宁、广西、宁夏、青海有不同程度走阔，吉林、贵州和新疆则收窄幅度较大。

信用债市场回顾：本周信用债发行总额1,891.97 亿元，较上周下降50.56%，净融资额-1,000.21 亿元，由上周的净流入（1,543.51 亿元）转为净偿还；其中城投债净融资为-503.84 亿元，由上周的净流入（827.05 亿元）转为净流出，产业债净融资额为-496.37亿元，由上周的净流入（716.45 亿元）转为净流出；本周信用债市场成交活跃度有所下降，1 年期、3 年期、5 年 期中短票据收益率均有所上行；本周共发生1 起评级上调，无评级下调。

风险提示：数据更新不及时或提取失误；政策超预期调整。

关键词 这一阶段 大幅调整