宏观研究深度报告：工业企业利润分析框架与行业资产定价规律

(资料图)

摘要：

工业企业利润是判断经济景气程度的重要指标，同时也是上市公司盈利状况的映射，对投资有着较强的指引意义。本文介绍了企业利润的分析方式，并从宏观视角，尝试总结了大类行业的资产定价规律。

工业企业利润预测方法论：三因素框架。工业增加值增速反映了工业生产实际增长速度，PPI 则代表了工业企业产品出厂价格，二者之乘积即反映企业营收。再考虑到利润率的影响，我们可以把每一期的工业企业利润同比增速拆分为，工业增加值同比+PPI 同比+利润率同比。从理论上和实践上，这一拆分公式都能得到很好的验证。研究工业企业利润就是观察这三个分项的变化，并深挖它们变化背后的原因。

从宏观到投资：企业利润的投资启示。（1）月度发布的工业企业利润数据相对于季度发布的上市公司财报，时效性更高，可以帮助我们预测企业盈利的变动趋势。工业企业利润数据与上市公司EPS 的概念是近似的，因此从宏观层面，企业利润数据是权益资产定价的重要“标尺”。（2）我们用各行业上市公司的利润数据与统计局公布的月度数据，进行回归计算，得到了33 个行业的拟合优度和回归系数，并筛选出了两个参数皆高的行业，这些行业的月度企业盈利数据对投资具有较强的指导作用。（3）行业比较在投资中至关重要，我们运用各行业的核心盈利驱动力，总结了不同大类行业的资产定价逻辑，即“中上游看价，下游制造业看量，下游消费品看利润率”。

案例分析。四季度，疫情多发，消费低迷，下游需求不足，1-11 月工企利润同比下降 3.6%，降幅较 1-10 月扩大了0.6 个百分点。根据三因素框架拆解11 月工业企业利润，产量和价格因素贡献下降，利润率持续拖累工企盈利。结构上，下半年以来，企业利润的一条主线是利润由中上游向中下游倾斜，行业利润结构持续改善。下游制造业在大类行业中表现最好，利润占比较上半年大幅改善。受制于终端需求偏弱，11 月下游消费品的占比要逊于上半年水平，但从利润增速来看，下游消费品利润同比降幅已经连续6 个月收窄，11 月基本与2021 年同期持平，展现出较强的恢复趋势。往后看，在上游成本端对利润的挤压减少，叠加疫情达峰之后终端需求逐步恢复，利润向中下游转移的趋势或将延续。前期受到压制的下游消费品行业无论是利润占比还是利润率均处于历史较低水平，未来可以重点关注消费行业盈利的修复弹性。

风险因素：疫情发展超预期；外部环境超预期等。

关键词 工业企业 上市公司 工业增加值