固收专题：对春节后债市超预期走强的几点看法和展望

国债期货套保平仓、债市欠配等原因导致春节后债市超预期走强

【资料图】

第一，国债期货的套保盘平仓，是直接触发因素。11 月债市调整开始，国债期货套保盘入场，导致国债期货深贴水。春节之后，套保盘离场，导致T03 基差快速收敛，带动T06、现券上涨。从国债期货的涨幅看，T03＞T06＞现券。

第二，债市对经济预期相对乐观，导致机构持仓偏低，存在欠配压力。交流感受看，内资债券投资者对经济恢复的信心，要显著强于内资权益市场投资者。特别是经历11 月债市大跌、理财赎回之后，机构持仓趋势性下降，存在欠配压力。

第三，债市估值已经较低，与政策利率的利差较大。债券的估值约束，比股要强得多。经济上行，会同时导致股市上涨、债券收益率上行，不同于股市估值约束较弱的特点，债市存在较强的估值约束。目前很多债市品种与OMO 的利差处于历史高位，债市的估值处于低位，我们认为当前短久期信用债价值。

第四，利空阶段性出尽。近期债市的上涨，很难辨别主要推力是配置盘还是交易盘，就像前期债券收益率上行，配置盘、交易盘其实都在降久期。春节消费数据之后，进入了利空的空窗期，这就为欠配的配置盘提供了入场时机，也为与一致预期反向操作的交易盘提供了入场理由。

近期债市超预期上涨或与降息预期、海外收益率下行相关性较小

第一，降息预期对近期债市上涨的影响较小。首先，国债期货是减仓上涨，与之前的上涨模式不一样；其次，了解下来市场降息预期并不高，2 月降息可能性较低。所以，现在的所谓降息预期，更像是国债期货上涨之后才引发的市场猜测。

第二，海外债券收益率下行的影响可能也不大。我们觉得海外债市收益率下行只有短期情绪影响。毕竟，之前全球债券收益率上行时国内债市没有跟随上行。即使看当下，美债收益率依然是高于2019 年的，国内债市则要低得多。目前中美国债利差仍在倒挂，未来仍要继续收窄。

同时，中国降息的条件，应当是美联储真正停止加息、开始降息，而不应是市场预期美联储降息就够了。否则，万一美联储不按照市场的判断走，而中国降息了，人民币汇率或将再次承压，甚至有可能引发新一轮对中国谨慎预期，得不偿失。

债市收益率下行可持续性有很大不确定性，关注潜在风险点

第一，当前债市走强是有逻辑的，但持续时间、下行空间都有很大的不确定性。后续随着经济复苏，债市可能会有新的增量不利因素，跟市场一致行为反向操作可能更好，如春节后第一天，市场对债市一致谨慎，则加久期是对的；如果市场都开始加久期，是不是又应该谨慎一些？

第二，我们建议关注3 个潜在风险点：

（1）资金收敛的可能性。资金利率低于政策利率，需要因素驱动；而隔夜利率回归到政策利率对应水平是理所应当，并不需要什么因素驱动；

（2）房地产销售提前回暖的可能性。2022 年6 月，房地产超市场预期回暖，导致股市上涨、债券收益率上行。现在的背景与当时类似：疫情解封+经济上行+地产调控放松；

（3）股市上涨的可能性。股市上涨如果是震荡上行，则对债市压力不大；而如果股市快速上涨，则或将对债市产生很大压力，例如2019 年2 月、2020 年7 月。尽管当前似乎股市快速上涨比较难，但也需要观察。

第三，2023 年资金会从固收类资产流出的大趋势较为确定。居民部门经历5 年的储蓄上行，当前储蓄是历史最高，经济向上周期开启之后，会出现趋势性的资金从安全资产流出，前期的理财赎回可能只是一个预演。

短久期、高杠杆、高票息可能是2023 年全年的占优策略

我们认为，2023 年债市收益率中枢将震荡向上，债市的机会来自超调，当收益率上行、市场对经济预期乐观时，可以寻找买入机会，但追高的风险是存在的。从期限和品种上，我们认为票息策略，好于久期策略。

2023 年债券收益率上行的驱动因素或将是基本面为主，而不再会是资金面（资金利率应向政策利率回归，但不会继续上）。因此，经历11 月债市重新定价之后，短端相对安全，而长端未来的上行压力会更大。

因此，我们认为，短久期、高杠杆、高票息可能是2023 年全年的占优策略；价差交易、资本利得可以尝试，但本质上就是机构间的互相博弈，而不是趋势机会。

风险提示：货币政策变化超预期，疫情再次扩散超预期。

关键词 国债期货 债券收益率 的可能性