固定收益月报：信用债修复的供求因素与边界

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核心观点

近期理财规模企稳、基金配置增加，信用债需求恢复，而供给方面，高等级主体转向低息贷款，优质资产荒再现。高等级银行二永债、短久期城投债修复最明显。展望后市，“流动性回归中性+理财企稳+机构风险偏好进一步下降”，今年利差难回去年低点，建议把历史30%分位数作为分水岭，低等级二永债、城投、私募永续等仍面临投资者缺位。整体仍以中短端、高等级信用债+二级资本债+主流城投债配置为主，适度拉长久期好于信用下沉。短端利差如果继续压缩，性价比将弱于存单。此外，地产强政策到强现实待验证，继续关注优质国企债配置价值，关注煤钢等产业债修复机会。

信贷替代+需求回暖=优质信用债供不应求

节后利率债窄幅震荡，信用债走强，核心在于信用债、特别是高等级信用债供需关系改善；需求方面理财规模企稳、基金等增配，而供给端，高等级发行人转向低息贷款，供给不足、机构配置普遍面临“优质资产荒”问题。近一个月高等级银行次级债、1 年期AA 城投债利差下降最多；而低等级银行次级债、私募债等利差仍在大幅上行，信用分化持续。虽然此轮理财赎回风波已过，但定开到期、风险事件等对弱城投、低等级信用债仍有影响，建议谨慎。近期理财开始发行混合估值产品，此类产品可减少净值化的估值风险，但在客户接受度、监管尺度等方面存在一定的不确定性。

城投区域分化加剧，关注中高等级中等久期城投配置机会各省政府工作报告、财政预算执行报告及2023 年草案也已披露，多地提及隐性债务化解工作进展及方案，但央地博弈下区域分化加剧，高频舆情扰动下尾部区域估值风险抬升。开年以来理财赎回扰动基本平息，城投债中短久期中高等级信用利差整体显著下行，步入修复行情。但1 年内中高等级城投债利差已经压缩至较低位置，可关注中高等级中等久期城投债，仍有较高的利差保护空间。中低资质长久期城投债仍需谨慎，短端下沉省份控制在较强区域，避免过度下沉，规避债务率高、短期偿债压力较大的弱区域，重点选择再融资顺畅区域进行配置。

地产债关注从政策到现实传导，关注煤钢等产业债机会地产行业仍为“强政策、弱现实”，高频销售改善偏慢，集中供地冷热分化，市场信心与活力有待恢复。市场由前期强政策主导预期转变为更加关注现实的销售改善和政策传导。主要未出险房企债券利差整体维持下行，但面临回调压力，特别是政策利好落地不及预期的民营房企。策略上，次优档央国企地产债利差有一定空间，可关注中短久期债券的配置价值。未出险头部地产民企债估值已较高，紧盯销量和政策加码情况，预期差可能打开交易空间，可短久期挖掘高收益机会。另外，随着地产基本面修复，相关产业链需求也有望改善，可关注煤炭、钢铁、水泥等央国企基本面及利差修复机会。

信用修复分化持续，保持或微降杠杆

理财规模虽已企稳，但规模、风险偏好、久期偏好都有所下降。叠加1 月以来二级资本债不赎回、城投债务重组等风险事件，投资者风险偏好普遍下降。

预计信用债市场修复过程中的分化仍将持续一段时间，其中高等级在供给缩量中已逐步平衡，后续关注供给修复情况；对中低等级信用债，投资者“缺位”仍是难题，特别是弱城投。短端信用债需求好于长端，可以保持或微降杠杆。高等级银行次级债仍有一定利差补偿，可持续关注，低等级防范估值和不赎回等风险。企业类ABS 需关注新商业银行金融资产风险分类办法的影响。中低等级私募债、永续债等仍建议谨慎。

风险提示：理财定开到期压力，二级资本债不赎回风险，利率调整风险。

关键词 风险偏好 二级资本 银行次级债