债券研究：资金面持续紧张背后的机会和风险

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本报告导读：银行间流动性紧张仍将持续，但包括1 年期2.75%国股存单在内的短端资产可以适度博弈降准。

摘要：

一季度信贷投放或超预期，央行再贷款投放基础货币存在时滞，剔除逆回购后的“真实”超储偏低是资金面紧张的主要原因，资金面紧张仍将持续，缴税或月末时点波动仍将放大。2023 年春节以来，DR007 中枢抬升至2%-2.2%，且隔夜和7 天价格倒挂，银行间流动性紧张程度超出市场预期。我们最早在2 月4 日发布证券研究报告《2 月资金宽松或不及预期》，提出“基于过去经验，市场对狭义流动性较为乐观，但我们认为2 月资金宽松或不及预期”，观点领先市场。

国有大行在银行间市场的净融出金额快速下降，是本轮银行间市场流动性紧张的先行指标。2023 年1 月份信贷数据大幅好于预期，2 月份迄今的票据利率显示2 月信贷同比或依然较为乐观，市场普遍预期企业中长期贷款需求主要来自政策推动的基建和制造业等，由于央行合意的原始贷款项目期限长、收益低、资本占用大等，国有大行是此类贷款和再贷款的主力机构。因此近期信贷投放主要大幅消耗大行超储，而再贷款申请频率以按月或按季为主，因此央行再贷款补充基础货币与大行信贷投放消耗超储存在时间差，造成大行当前超储偏低、进而融出能力大幅下降。

当前银行体系超额存款准备金依赖于央行投放，央行逆回购余额接近2万亿或成短期常态，需要央行适时降准补充中长期流动性。剔除逆回购后的真实超储率或低于2022 年同期，银行超储较低叠加缴税等时点，银行间流动性波动放大。

“2 月信贷小好、3 月信贷大好”的情景很有可能出现，也需要央行对应补充中长期流动性。不同于2022 年经济下行时加大对冲力度的两次“被动式”降准，2023 年的降准是为了巩固经济企稳向好的势头以及缓和实体经济融资需求恢复与银行超储偏低的矛盾。在信贷持续改善的前提下，短期降准可期，幅度上或参照2022 年两次降准幅度25bp，释放中长期流动性5000 亿元左右，对于短端资产会构成利好，可适度博弈。

风险提示：央行再贷款补充基础货币与大行信贷投放消耗超储存在时间差；一季度政府债务发行集中；流动性摩擦加剧。

关键词 信贷投放 银行间市场 好于预期