太阳纸业(002078)：纸业巨擘 升起东方

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四十年深耕造纸，龙头成长穿越周期。太阳纸业成立于1982 年，2006 年在深交所上市后，开启快速扩张道路，2022 年公司收入和利润分别为399.5 亿（+24.9%）和27.

8 亿（-6.0%），2006-2022 年CAGR 分别为13.3%和15.1%。在“四三三”战略指引下，通过横向产品多元化+纵向浆纸一体化，盈利能力持续提升。当前公司拥有山东、广西、老挝三大基地，浆、纸产能超过1000 万吨，随着南宁525 万吨新项目规划落地，成长路径清晰。

管理驱动成本效率优化，公司ROE 领先行业。2012 年以来公司ROE 稳定提升，处于行业领先水平，主要为高盈利+高周转贡献，公司成本优势突出、经营效率优秀，追本溯源，来自四十年积淀的优秀管理能力和一支专业且稳定的高管团队。1）成本端，当前公司浆纸系木浆自给率约60%，化工辅料部分自产，热电联产、生物质发电等满足能源需求，节降原材料、能源动力等成本。2）运营端，依靠优秀的精细化管理能力，公司高效统筹采购、生产、库存、销售，灵活转产保证设备利用率，实现制造费用、期间费用优化，提高运营效率。

造纸业库存周期景气复苏，预计Q1 末开始逐步兑现修复，建议左侧布局。我们判断本轮造纸景气周期上行拐点或早于工业企业整体，造纸及纸制品业或已于2022 年12月进入被动去库存阶段，并将于2023 年8 月进入主动补库存阶段。1）量：2023 年1月PMI 新订单重回荣枯线，纸企春节后开工率修复。2）价：1 月造纸PPI 为98.3，环比略有提升，春节后提价函频发，建议关注落地进展。3）利：截至2023 年2 月24 日，内盘针叶浆、阔叶浆已较前期高点分别下调7.2%、14.6%，考虑库存影响，我们判断造纸盈利修复或从Q1 末开始逐步兑现。股价：复盘太阳纸业在库存周期中的股价表现，被动去库、主动补库期绝对收益丰厚，主动补库期超额收益领先，建议左侧布局。

疫情影响消退，考虑供给端差异，文化纸复苏表现或优于箱板纸。1）文化纸：随着会展、教学等线下活动重启，我们认为文化纸内需有望逐步改善，其中双铜纸预计修复弹性更大，叠加纸浆成本回落，文化纸盈利有望迎来底部修复。2）箱板纸：经济复苏推动包装纸需求修复，但年内新增产能和进口关税取消导致行业面临一定供给压力。

太阳中高端箱板纸占比较高，且具备美废资源、替代纤维优势，抗压能力优于行业。3）溶解浆：随着纺服终端需求触底回暖，下游开工增加，溶解浆价格有望企稳回升。

投资建议：公司竞争优势稳固、成长动能充沛，叠加行业或将迎来景气复苏，我们预计公司2022-2024 年有望实现收入399.5、406.7、434.4 亿元，分别同比增长24.9%、1.8%、6.8%，实现归母净利润27.8、29.6、33.9 亿元，分别同比增长-6.0%、6.7%、14.4%。从历史估值水平来看，造纸企业PB 与ROE 呈现正相关，截至2 月27 日，太阳纸业PB-LF 估值1.56X，处于近10 年历史估值的27.6%分位处，亦显著低于行业平均水平。我们认为，随着库存周期景气上行，公司盈利能力底部抬升，有望带来估值修复，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格大幅上涨、宏观经济波动、行业政策变动、测算结果偏差、研报使用信息更新不及时、历史规律失效等风险。

关键词 太阳纸业 库存周期 同比增长