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太阳纸业(002078):纸业巨擘 升起东方

2023-02-28 20:26:02 来源:中泰证券股份有限公司


(资料图片仅供参考)

四十年深耕造纸,龙头成长穿越周期。太阳纸业成立于1982 年,2006 年在深交所上市后,开启快速扩张道路,2022 年公司收入和利润分别为399.5 亿(+24.9%)和27.

8 亿(-6.0%),2006-2022 年CAGR 分别为13.3%和15.1%。在“四三三”战略指引下,通过横向产品多元化+纵向浆纸一体化,盈利能力持续提升。当前公司拥有山东、广西、老挝三大基地,浆、纸产能超过1000 万吨,随着南宁525 万吨新项目规划落地,成长路径清晰。

管理驱动成本效率优化,公司ROE 领先行业。2012 年以来公司ROE 稳定提升,处于行业领先水平,主要为高盈利+高周转贡献,公司成本优势突出、经营效率优秀,追本溯源,来自四十年积淀的优秀管理能力和一支专业且稳定的高管团队。1)成本端,当前公司浆纸系木浆自给率约60%,化工辅料部分自产,热电联产、生物质发电等满足能源需求,节降原材料、能源动力等成本。2)运营端,依靠优秀的精细化管理能力,公司高效统筹采购、生产、库存、销售,灵活转产保证设备利用率,实现制造费用、期间费用优化,提高运营效率。

造纸业库存周期景气复苏,预计Q1 末开始逐步兑现修复,建议左侧布局。我们判断本轮造纸景气周期上行拐点或早于工业企业整体,造纸及纸制品业或已于2022 年12月进入被动去库存阶段,并将于2023 年8 月进入主动补库存阶段。1)量:2023 年1月PMI 新订单重回荣枯线,纸企春节后开工率修复。2)价:1 月造纸PPI 为98.3,环比略有提升,春节后提价函频发,建议关注落地进展。3)利:截至2023 年2 月24 日,内盘针叶浆、阔叶浆已较前期高点分别下调7.2%、14.6%,考虑库存影响,我们判断造纸盈利修复或从Q1 末开始逐步兑现。股价:复盘太阳纸业在库存周期中的股价表现,被动去库、主动补库期绝对收益丰厚,主动补库期超额收益领先,建议左侧布局。

疫情影响消退,考虑供给端差异,文化纸复苏表现或优于箱板纸。1)文化纸:随着会展、教学等线下活动重启,我们认为文化纸内需有望逐步改善,其中双铜纸预计修复弹性更大,叠加纸浆成本回落,文化纸盈利有望迎来底部修复。2)箱板纸:经济复苏推动包装纸需求修复,但年内新增产能和进口关税取消导致行业面临一定供给压力。

太阳中高端箱板纸占比较高,且具备美废资源、替代纤维优势,抗压能力优于行业。3)溶解浆:随着纺服终端需求触底回暖,下游开工增加,溶解浆价格有望企稳回升。

投资建议:公司竞争优势稳固、成长动能充沛,叠加行业或将迎来景气复苏,我们预计公司2022-2024 年有望实现收入399.5、406.7、434.4 亿元,分别同比增长24.9%、1.8%、6.8%,实现归母净利润27.8、29.6、33.9 亿元,分别同比增长-6.0%、6.7%、14.4%。从历史估值水平来看,造纸企业PB 与ROE 呈现正相关,截至2 月27 日,太阳纸业PB-LF 估值1.56X,处于近10 年历史估值的27.6%分位处,亦显著低于行业平均水平。我们认为,随着库存周期景气上行,公司盈利能力底部抬升,有望带来估值修复,维持“买入”评级。

风险提示:原材料价格大幅上涨、宏观经济波动、行业政策变动、测算结果偏差、研报使用信息更新不及时、历史规律失效等风险。

关键词 太阳纸业 库存周期 同比增长

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