资产配置与基金研究：中日央行再度扩表意味着什么？|焦点热门

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核心观点

全球流动性自去年11 月开始触底反弹：（1）美元指数见顶回落。（2）G4 央行资产负债表规模和全球货币供应触底回升。

从结构来看，欧美央行资产负债表继续收缩，但中国和日本央行流动性释放抵消了欧美收缩的负面效应，从而导致去年11 月以来全球资产的估值修复。从大方向来讲，全球流动性回升将是中期趋势：（1）美国衰退与通胀下行，下半年有望重新宽松。（2）中国货币政策仍将维持中性偏宽松。（3）今年美元指数处于中期下行趋势。

摘要

如果回顾去年11 月-今年1 月大类资产的表现，可以发现和此前紧缩交易完全不同，港股、金属、黄金、新兴市场等资产表现靠前，这类资产去年大部分时候受到全球流动性紧缩冲击而表现不佳。资产价格的重大变化通常对应宏观逻辑的转变，有更多迹象在表明全球流动性自去年11 月开始触底反弹：（1）美元指数从去年11 月开始顺畅下行，资金从美国流向全球。（2）G4 央行资产负债表规模自去年11 月以来触底回升。（3）全球货币供应自去年11 月以来触底回升。

和2020 年疫情冲击后全球央行共同释放流动性不同，去年11 月底以来全球流动性回升体现为“总量回升，结构分化”的特征，回顾历史，全球流动性结构分化尤其是中美分化时，主要是在2008 年12 月-2009 年7 月、2017 年，从大类资产表现来看，有如下共性：（1）美元指数明显走弱。（2）A 股和港股领涨全球股市。（3）新兴市场表现好于发达市场。（4）金属表现强劲。

同样是全球流动性总量扩张，共振扩张与结构性扩张的差异主要在于资金流向。当流动性结构性扩张时，资金从美国流出，受益于美元流动性的新兴市场、金属等资产表现更好，美股则相对一般。

2 月初以来，由于美国非农、通胀数据的干扰，美元指数反弹，全球股市、债券、美元、黄金走势都出现了反复，但从大方向来讲，全球流动性回升将是中期趋势：（1）美国衰退与通胀下行，下半年有望重新宽松。（2）中国货币政策仍将维持中性偏宽松。（3）欧洲库存周期在年中附近见底，美元指数趋于回落，资金从美国流向全球将是趋势。

风险提示：本报告结果均基于对应领先指标模型计算，需警惕模型失效的风险。本报告规律来自历史规律总结，需警惕历史规律不再重复的风险，当前世界经济逆全球化加剧，本轮周期全球各个经济相关程度下降，经济体内部结构也出现严重分化，经济同步、领先、滞后指标之间存在的时滞可能会拉长，对模型的时间周期判定有可能存在扰动，不排除未来美国PMI 数据严重下滑而失业率还维持相对低位。若失业率继续维持低位，美国加息促进美元资产向美国回流，需警惕美联储加息超预期的风险。

关键词 资产负债表 新兴市场 结构分化