城投债观察及投资系列之一：地方政府“化债”模式探讨 天天报道

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城投债底层逻辑：城投债背后有两个底层逻辑，第一个底层因素是城市综合竞争力与产业发展实力，第二个底层因素是当地政府施政效率。只有将“城市综合竞争力与产业发展实力”及“当地政府施政效率”这两个底层因素进行善巧勾稽与彼此联系，并对定量指标与定性指标进行相互印证，再结合现场对城投平台、对当地政府的细致了解，才能对城投债背后的底层逻辑进行较为准确的衡量与评估，从而能够对于“当前政府如何化解债务”、“当地城投债是否会违约”以及“如果城投债违约之后，当地政府会如何处理”这三个重大问题有清晰答案。

地方政府“化债”模式：从疫情以来地方政府对于政府债务、城投平台债务（含标准化债务、非标、商票、定融等）的化解办法来看，大致可以划分为五种“化债”模式：置换型、资源型、恳谈型、政策型、内生型。五种化解债务模式中，“内生型”着眼于未来的政府施政与城市发展，当下意识到，当下就去做，不断努力下，就会见成效；如果不这样做，则后续会逐渐影响到该地区城投债的估值。而“资源型”、“恳谈型”则是依靠当前政府的行动力，现有资源、资金与承诺及后续执行力，短期内确实能够立竿见影看到成效。但资源与恳谈，终有一天会难以延续，这会让市场彻底认清其本质，最终反映在市场对其城投债的估值中枢上。“置换型”与“政策型”，更多的是“时有时无”，不知道何时出现，因为这与国家经济发展阶段、国家产业战略规划及财税收入实力有较大关系，因而具有高度不确定性。

“城投债违约”问题探讨：根据之前部分城投平台债券发生“技术性违约”的少量案例，以及部分国有企业债券发生“实质违约”等多个案例，叠加在各地城投平台进行访谈而了解到的信息，即使出现了城投债的违约现象，中央政府与地方政府很可能会把信用风险控制在“本省范围”以内，并不会蔓延至周边省市，更不会对周边省市城投债的信用状况造成长期影响。而被控制在“本省范围”以内的信用风险，当地政府会通过重要政策出台、较高层级恳谈、风险基金设置等“多管齐下”方式来进行处理，争取在短期内能恢复城投平台的再融资功能，并在较长时间里逐步修复破碎严重的信用。

投资建议：我们认为短期内并不会出现城投平台“标准化债券”的违约现象。鉴于此，我们建议根据投资风格偏好、产品负债端稳定性以及机构研究实力，在短期内重点关注以下三类城投平台：

第一，浙江省的市本级、区级、县（市）级、开发区级平台。

第二，重点区域的省级平台、省会级平台。当前形势下，“重点区域”指江苏、福建、安徽、湖北、四川、山东、重庆、江西、广东、陕西、河北等区域的省级、省会级及省属开发区级的城投平台债券，可以根据机构偏好进行择优拣选。

第三，重点城市的市本级、区级、县（市）级平台、开发区级平台。当前形势下，“重点城市”指的是江苏的徐州、无锡、南通，福建的泉州、厦门、宁德，安徽的滁州、芜湖，湖北的襄阳、宜昌，四川的泸州、宜宾、绵阳，山东的烟台、青岛，江西的赣州、九江，广东的佛山、中山、清远、东莞、惠州、汕头、潮州，陕西的榆林。

风险提示：行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。

关键词 地方政府 重点城市 综合竞争力