信用周记(3月第1周)：江西归来 非银资金杯莫停-

(资料图)

江西归来，有哪些 关键点需要强调？

第一，江西的问题体现在哪？在银行理财扩容、非银对弱区域“一刀切”、债市资产荒的历史背景下，江西城投债规模近年来快速积累，现在正在经历所谓“成长的烦恼”——上山容易下山难。在直融占比偏高、到期压力较大的背景下，江西的客观风险在于非银资金的变化，稳住非银可以行稳致远，但只靠非银可能面临风险。

第二，非银资金还能否持续支持？至少有三个理由——①区域有负面吗？江西省负面舆情较少，层级不高，整体表现良好；②收益不够高吗？纵向对比，江西AA+城投利差尚处于历史高分位点（76%分位），压缩空间较大，横向对比来，高于湖南、湖北、安徽、四川等省份，在可投区域中性价比凸出；③流动性不够好吗？江西省在债市正常与非常时期均能保持较好流动性，换手率在31 省中排名3-7 位，即使极端情况下也能顺利撤出。

第三，即使以最悲观的情景去推演，仍然有四个理由可以继续参与江西：①即使公募撤出，非银内部还可换仓，券商资管正在接棒公募入替：从去年11月赎回潮以来的新债认购来看，券商资管正在逐步接棒银行理财与公募基金撤出后的资金缺口，以全局视角来看非银仍在加仓；②即使非银减配，银行表内资金还可加以利用：由于江西过去几年的上升势头，银行基石量并不在主要发行人的考虑范围内，但这不代表江西不能获得银行配债的支持，当前各家发行人已经对银行买债做好储备；③即使商业银行力度有限，还有一些政策资金可以利用：政策行的盘活资产、城市更新贷款，江西版化债基金（建议更多利用杠杆资金，而非仅靠平台出钱）都是可以维稳市场的有力工具。

④债券发行短期化本身也是对冲认可度变化的工具：与其他收益率在4%、5%以上的区域相比，江西的债券短期化趋势刚刚起步，这一过程也是在市场逆境中主动求稳的可选项。

考虑到地方财力、债务压力，指出任何一个区域有风险都是容易的，但也是不负责任的，更重要的是该区域的风险是否真的超出能力范围？

经过对江西东北部的实地调研（景德镇、上饶、鹰潭），从真实刚兑压力、潜在化债资源、债务防范机制等多角度来看，我们仍然看好对该区域城投债的参与价值。考虑到不同机构的负债端特性和风险偏好，可以在期限、等级上　　做出差异化策略（企业债策略、SCP/CP 短债策略、存量债转售策略、担保债策略等）。

风险提示：信用债违约风险。

关键词 银行理财 违约风险 整体表现