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利率策略：解析政金债利差_世界信息

2023-03-13 20:11:55 来源：华福证券有限责任公司

投资要点：

政金债利差:下降明显，历史低位

(资料图片仅供参考)

从历史数据来看，除了发展初期，政金债收益率一直显著高于国债收益率，不同品种的政金债走势基本相同，国开债流动性强于口行债和农发债，因此总体利差更小。

政金债利差中枢下降明显，且最近一个周期，在经历了2020年6月-9月的增长区间后，基本处于下行趋势，已经来到了历史相对低点，且波动性减弱收窄。整体来看，政金债利差和债券牛熊市走势吻合，呈现明显的牛市收窄，熊市走阔特征。

税制差异是政金债利差产生根源

2015年，重新明确国开行开发性金融机构定位，国开债信用风险权重长期为零，因此政金债和国债信用风险无差异。对于利息收入和资本利得的税收规则不同是两种债券利差产生的根源。

实际中，我们通常用隐含税率来衡量政金债实际多缴纳的税率。不同期限的政金债隐含税率走势基本相同，基本上都低于理论水平且呈现出下降的总体趋势，且近期处于相对历史低点，期限越长的政金债隐含税率越低。和利差一样，隐含税率呈现明显的牛市收窄，熊市走阔特征。

流动性是影响隐含税率的主要因素

税制的差异造成了市场分割，配置型资金追求稳定的持有至到期收益，因此在同等风险等级下，更青睐税收较少的国债，将交易型资金“挤入”到政金债市场，使得政金债流动性高于国债，存在一定流动性溢价，抵消了部分税制差异带来的利差，使得政金债隐含税率小于理论水平。

货币政策和资金面情况、政金债和国债供需的相对调整、外资力量、股债联动等因素会影响到政金债的流动性，进而影响到政金债国债利差和政金债隐含税率。

政金债利差是否会反弹走阔？

目前政金债利差已经处于历史相对低位，3月份债市可能向上突破，利差有望转向走阔，但总体利差中枢会维持在低位。

风险提示

经济恢复超预期；分析简化风险。