智飞生物(300122)：扣除新冠增长强劲 “研发+销售”双轮驱动 价值被严重低估

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事件：公司发布2022 年年报，实现营业收入382.64 亿元（同比+24.83%），归母净利润75.39 亿元（同比-26.15%）；扣非净利润为75.10 亿元（同比-26.26%）；Q4 单季度，实现营业收入104.41 亿元（同比+18.33%），归母净利润19.32 亿元（同比+7.03%）。子公司龙科马2021 年净利润为55.80 亿元（新冠疫苗贡献），2022 年净利润为4.48 亿元，扣除龙科马利润贡献（主要为新冠疫苗），公司2021 年净利润为46.29 亿元，22 年净利润为70.91 亿元，同比增长53%，其中2022 年龙科马有预防性微卡和EC 诊断贡献，加回此部分贡献，实际增速更高。

HPV 保持强劲增长势头。2022 年全年，四价HPV 疫苗批签发1403 万支（同比+59.37%），九价HPV 疫苗批签发1548 万支（同比+51.65%）；五价轮状疫苗批签发883 万支（同比+20.77%）；23 价肺炎疫苗批签发102 万支，灭活甲肝批签发61 万支。自主产品，ACYW135 全年批签发422 万支，AC 结合批签发686 万支，AC 多糖批签发107 万支，Hib 批签发158 万支。

公司研发管线持续推进，未来几年有望持续提供增长动力。2022 年年报披露情况看，2022 年公司研发投入11.13 亿元，同比增长36.78%。研发人员807 人，同比增长42.58%。公司研发管线中重磅产品预防性微卡和EC 诊断试剂已获批，预计公司2023 年有望快速放量，开启高增长之路。当前公司以HPV 疫苗为主，自主产品占比较少，但是我们认为公司目前管线品种已形成明显梯队，2024 年开始23 价肺炎、四价流感、二倍体狂苗等自主产品将逐渐放量，自主产品占比不断提高，后续管线品种中15 价肺炎、四价流脑结合等品种也有望在2-3 年内上市，不断贡献业绩增长点。另外公司研发的新冠Omicron-Delta 嵌合疫苗国际临床试验已启动。未来几年管线产品潜力将不断释放，公司研发管线估值重塑持续进行。我们在近期报告《智飞生物在售在研品种预期差在哪里？》中，对管线产品叠加销售峰值测算，有望突破160 亿，整个成长空间巨大，我们认为公司价值被市场严重低估。

公司销售实力愈发强劲，管线产品放量夯实基础。2022 年年报披露情况看，公司销售人员已达到3359 人，同比增长19.24%，持续完善市场人才团队建设。

公司销售实力强劲，16 年山东疫苗事件后，随着疫苗流通途径的变化，公司在原有自主团队的基础上，进一步增加销售团队配置，对终端的把控能力逐渐增强，由于疫苗的销售终端在疾控中心及以下接种点，终端较为分散，因此疫苗产品的销售对终端把控要求能力极高，公司当前强劲的销售能力，也为未来公司已上市和管线产品的放量夯实了基础。

盈利预测：暂不考虑新冠预测，同时结合2022 年年报情况以及公司业务发展情况，调整公司盈利预测，预计公司2023-2025 年归母净利润为100.17 亿元、123.51 亿元以及145.75 亿元，同比增长33%、23%以及18%，对应2022-2024 年PE 分别为14X、12X 以及10X，维持“买入”评级。

风险提示：HPV 销售低于预期；产品研发进度的不确定性。

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