中炬高新(600872)：22年收入企稳恢复 期待23年平稳过渡

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投资要点：

事件：公司发布2022 年年报。2022 年公司实现营业收入53.41 亿，同比增长4.4%，实现归母净利润-5.92 亿，同比下降179.8%，实现扣非归母净利润5.56 亿，同比下降22.5%。

单季度，22Q4 实现营业收入13.9 亿，同比下降18.7%，实现归母净利润-10.11 亿，同比下降369.4%，实现扣非归母净利润1.5 亿，同比下降58%，符合此前披露的业绩预亏公告。2022 年公司不进行现金分红，不进行股票股利分配，也不进行资本公积转增股本。

投资评级与估值：考虑到内部人员及组织仍处于调整过渡期，下调2023-24 年盈利预测，新增2025 年，预测2023-25 年归母净利润分别为7.1 亿、8.4 亿、10.4 亿（前次23-24年为7.59 亿、9.27 亿），分别同比扭亏为盈、+19%、+23%，当前股价对应2023-25年PE 分别为39x、33x、27x，维持增持评级。短期，疫情管控优化，消费场景修复，叠加添加剂舆论事件，调味品板块将迎来需求拐点及结构升级。从公司角度来看，中山润田因借款纠纷而持续性被动减持。考虑到其他股权仍处于司法拍卖流程阶段或被司法冻结等，建议关注公司减持进度与节奏、副总留置调查进展，以及潜在董事会改组与管理层任免的可能性（后续进展请以上市公司公告情况为准）。若股权及人员变动可尽早落地，则调味品团队的士气及积极性有望得到稳定与提振，内部经营、生产及采购效率将加速边际改善，伴随23 年成本压力逐步缓和，公司有望迎来估值折价修复及业绩改善的双击。放眼中长期，公司加速理顺治理体系、坚定聚焦主业、专业化经营调味品业务、建立人才梯队，有望再次回归加速通道，稳固调味品龙二地位，长期仍将有广阔的成长空间。

预提预计负债致利润表现承压。分业务板块来看，2022 年公司调味品/地产/精工/本部分别实现营收49.5/0.47/0.92/1.5 亿，分别同比变化+7.3%/-34.3%/+6.7%/-50.3%。利润端，2022 年调味品/地产/精工/本部分别实现归母净利润5.47 亿/0.08 亿/219 万/-11.71亿，分别同比变化-9.9%/-40.32%/扭亏为盈/-1124%，其中本部大幅亏损主要系与工业联合土地使用权重大诉讼事项计提的预计负债11.78 亿，剔除该事项影响后，公司总部实现归属母公司净利润763 万，同比减少1.07 亿。

调味品完成保底任务目标。2022 年美味鲜分品类看，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他分别实现收入30.25/5.95/4.99/7.68 亿，分别同比+7%/+9.2%/+1.9%/+9.3%，主要系1）2022年因提价因素，单吨售价回升，2）通过营销改善，经销商积极性提升。拆分量价看，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他销量分别同比+5.2%/+5.4%/-8.3%/+4.2%，单价分别同比+1.76%/+3.55%/+11.04%/+4.9%，其中食用油销量受提价影响而承压。分区域看，2022年东部/南部/中西部/北部收入分别同比增长0.8%/7%/11.2%/12.6%，东部区域增速较慢，主要原因是东部餐饮销售下滑 ；其他区域增长正常。2022 年经销商数量净增301 家至2003 家。2022 年末，地级市开发率93.47%，同比+1.19pct，区县市场开发率68.12%，同比提升8.15pct。展望2023 年，公司规划保底净增200 家经销商；虽然内部仍存在变数，但在疫后消费复苏的大趋势下，我们预计公司收入端仍可顺利完成今年保底目标。

成本压力犹存，但季度间环比改善。2022 年美味鲜实现毛利率30.73%，同比下降2.72pct，主因成本压力高位运行，但测算22Q4 调味品毛利率为31.2%，环比上升1.7pct，预计成本压力峰值已过。费用率方面，2022 年美味鲜销售/管理/研发/财务费用率分别为9.23%/5%/3.5%/-0.05%，分别同比+0.75/+0.43/-0.1/-0.55pct，其中销售费用率有所上升主要是销售人员薪酬支出增加及业务费增加影响；管理费用率，主要是本年发放稳岗补贴及计提绩效奖金增加（上年未完成考核目标、未计提相关费用）、管理人员薪酬支出同比增加影响；财务费用变动主要是本期无银行贷款，同比利息费用支出减少，存款利息收入增加。由于毛利率承压，22 年美味鲜归母净利率为11%，同比下降2.1pct。

展望2023 年，预计成本压力峰值已过，叠加过去几年内部的降本增效，公司盈利端有望迎来一定改善。

股价表现的催化剂：调味品收入增速超预期、机制和激励改善核心假设风险：增发方案和地产剥离的不确定性、内部人员调整带来的经营不确定性、食品安全事件

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