晶澳科技(002459)：业绩超预期 一体化率提升

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事件：公司发布 2022年年报，实现营业收入729.9亿元，同比增长76.7%；实现归母净利润55.3 亿元，同比增长171.4%，业绩接近前期业绩预告上限，超市场预期。

业绩超市场预期，盈利能力、质量均大幅提升。2022 年，公司经营活动产生的现金流量净额81.9 亿元，同比增长118.3%；净资产收益率24.2%，同比大幅提升11.1pp。截至2022 年底，公司资产负债率58.3%，同比下降5.1pp。2022年公司电池组件出货量39.75GW（含自持电站672MW），同比增长56.2%。其中组件海外出货量占比约58%，分销出货量占比约35%。全年组件销售均价1.85元/W，同比提升约0.21 元/W。多晶硅价格大幅上涨背景下，公司完善垂直一体化产业链，推进一体两翼战略，成本管控取得良好成效。电池组件毛利率14.3%，同比小幅提升0.1pct。电池组件单瓦净利达0.14 元/W，较2021 年的0.08 元/W大幅提升。公司确认汇兑收益7.2 亿元（21 年汇兑亏损4.2 亿元），因套保产生公允价值变动损失2.0亿元，参股新特硅料项目投资收益2.1亿元。此外，公司计提资产减值损失11.1 亿元，资产处置损失1.6 亿元。

受益高价市场订单交付、运费下降，22Q4 单瓦净利持续提升。22Q4电池组件出货量12.33GW，单瓦净利接近0.18 元/W，环比提升超0.03 元/W。在22Q4计提7.7亿资产减值及1.6亿资产处置收益的情况下，公司盈利环比仍持续提升，主要原因是：1）高价市场订单交付比例提升，22H1组件销售均价1.81 元/W，22H2 提升至1.87 元/W，预计22Q4 美国出货环比有较大增长；2）运费下降，22H1 平均运费约0.13 元/W，22H2 下降至0.10 元/W，22H1、22H2 组件平均成本稳定在1.58 元/W左右。

一体化率提升，N 型电池、海外产能持续加码。公司进一步完善一体化产能布局，截至2022 年底，硅片、电池、组件产能分别达40GW、40GW、50GW。

预计2023 年底产能分别提升至70GW、70GW、80GW，一体化率进一步提升至接近90%。目前公司N 型电池规划产能近100GW，预计2023 年末N 型电池产能将达到近40GW。海外产能方面，越南已形成4GW硅片、电池、组件一体化产能，预计2023 年底一体化产能提升至6GW。

盈利预测与投资建议。预计2023-2025 年公司归母净利润分别为90.2 亿元、113.1 亿元、137.0 亿元，对应PE 分别为14.2 倍、11.4 倍、9.4倍。公司作为组件龙头，深耕一体化战略，N 型电池产能持续加码，美国高盈利市场出货顺利，维持“买入”评级。

风险提示：全球光伏装机波动风险；美国、欧洲贸易政策风险；汇率波动风险。

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