涪陵榨菜(002507)：多因致2022增长承压 期待双拓战略显效

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全年由于终端需求疲软、疫情扰动等因素导致公司收入承压，通过费用收缩提振盈利能力。公司正在积极通过各种措施推动榨菜销量回升，以及通过拓产品、拓渠道打造新成长曲线，随着外部环境转暖，期待成效显现推动公司重回稳健增长。维持“增持”评级。

2022 年收入/归母净利润同比+1.2%/+21.1%，局部疫情加剧Q4 增长压力。2022年公司实现收入/归母净利润/扣非归母净利润25.5/9.0/8.2 亿元， 同比+1.2%/+21.1%/+17.8%，其中Q4 实现收入/归母净利润/扣非归母净利润5.0/2.0/1.8 亿元，同比-10.8%/-15.1%/-13.5%，主要系Q4 疫情达峰导致需求端承压，以及公司涪陵生产基地临时停产影响发货。公司拟每10 股派发现金股利3.8 元（含税），以资本公积金每10 股转增3 股。

需求疲软&提价致榨菜销量下滑，新品推动泡菜及萝卜增长较快。分产品看，2022 年榨菜/泡菜/萝卜/其他产品分别实现营收21.7/2.4/0.8/0.5 亿元，分别同比-2.3%/+51.4%/+19.3%/-22.7% 。拆分量价看， 榨菜销量/ 吨价分别同比-12.6%/+11.8%，吨价上升主要系2021Q4 提价带动，销量下滑主要疫情导致终端需求疲软，提价进一步导致需求承压；泡菜/萝卜销量同比+25.2%/+30.4%，吨价同比+20.9%/-8.5%，增长较好主要系公司2022 年推广下饭菜、调味菜等新品有关。分地区看，主销区华南/华东/华中分别实现销售额6.6/4.9/3.0 亿元、同比-5.3%/+15.7%/-0.3%/，华东增长较快主要系2022Q2 疫情下应对较好，其他区域中，华北/中原/西北/西南/东北/出口分别实现销售额2.7/2.4/2.3/2.1/1.1/0.3 亿元，同比-8.9%/-0.1%/+7.9%/-0.6%/+5.4%/+18.3%。外部扰动下公司持续推进经销商数量扩张，2022 年经销商数量净增97 名至3127 家。

毛利率略有改善，费用投放收缩，盈利能力提升。统一换算至按新收入准则后，2022 年公司毛利率同比+0.8Pct（Q4 同降1.3Pcts），全年毛利率上升主要系提价及成本下降，Q4 毛利率下降主要系产量下降致费用摊销上升，各产品中，2022 年榨菜/泡菜/萝卜毛利率分别同比+2.1/+5.4/-17.2Pcts。费用率方面，2022年公司销售费用率同比-4.5Pcts（Q4 同比-0.5Pct；我们计算、本段下同），主要系公司减少了梯媒和央视广告的品牌宣传投入；管理费用率同比+0.4Pct（Q4同比+1.7Pcts），主要系公司职工薪酬支出增加；财务费用率同比-0.3Pct（Q4同比-2.1Pcts），主要系利息收入增加。此外，2022 年投资净收益增加2752万元（Q4 下降2103 万元），综合导致2022 年归母净利率同比+5.8Pcts 至35.3%（Q4 同比-2.0Pcts 至40.3%）。

积极调整扰动渐逝，期待“双拓”战略显效。针对终端需求疲软和增长压力，公司已积极应对推出调整措施，1）针对核心产品榨菜，公司2022Q3 以来公司通过调整榨菜产品规格、提升性价比、拓宽价格带等方式促进销量回升；2）积极拓展新品，2022 年推出下饭菜、下饭酱等新品进行尝试，预计2023 年公司将进一步加大推广力度；3）成立餐饮事业部拓展餐饮渠道。随着疫情扰动逐步消除，外部环境持续向好，期待公司双拓战略（拓产品、拓渠道）逐步显效，进而推动公司重回稳健增长。

风险因素：公司渠道拓展不及预期；公司费用投放效果不及预期；公司新品表现不及预期；食品安全问题；国内疫情影响超预期。

投资建议：综合考虑公司业绩表现及外部经营环境，调整公司2023-2024 年EPS预测至1.09/1.23 元（原预测为1.21/1.34 元），新增2025 年EPS 预测为1.36元。参考其他调味品公司海天味业/中炬高新当前股价对应2023 年PE44/32 倍（wind 一致预期）及我们对公司业绩增速的预测，给予公司2023 年28 倍PE，对应目标价30 元。维持“增持”评级。

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