环球快播：康恩贝(600572)深度报告：中药大健康 混改新起点

投资要点

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核心变化：聚焦主业，国资入主，运营提效

回顾历史，康恩贝曾尝试在多个相关领域布局，缺乏聚焦。康恩贝以中药植物药为核心，产品丰富，旗下有肠炎宁、金笛、前列康等多个品牌，品牌知名度强，但在增长遇到瓶颈阶段，公司曾基于医药行业政策变化在多个相关业务领域做过布局以求突破，包括收购珍诚医药、贵州拜特、参股创新药公司嘉和生物等。

展望未来，聚焦主业，国资入主，激励落地，资产整合，企业迎来发展新机遇。

（1）国资入主，混改落地：2020 年7 月，浙江国资收购康恩贝20%的股权；2021 年7 月，康恩贝混改方案正式获批，公司决策制度焕新、管理机制完善；（2）股权激励：2022 年9 月，公司发布2022 年股票期权激励计划，完善员工激励制度；

（3）聚焦主业：2021 年公司陆续转让处置低效和无效资产，包括兰信小贷、贵州拜特等，强调聚焦中医药健康主业，同时资金回笼有助于降低公司财务费用；（4）资产整合： 2022 年9 月公司收购浙江国资平台下浙江中医药大学饮片公司66%的股权，拓展中药饮片业务，国资平台为公司发展持续赋能。

成长驱动力：三条主线，成长新逻辑

主线一：产品梯队化，成长均衡化

公司构筑全系列产品梯队，2021 年公司亿元以上销售额的品牌或产品有14 个；产品梯队布局领域丰富，包括消化道、呼吸道、心脑血管、神经等多适应症领域，为公司带来多增长点，同时降低单一品种业务结构过于集中、受行业和政策影响过大的风险。

主线二：品牌化建设，定位中药大健康

公司产品结构重心从处方药向非处方药和健康消费品发展，2019-2021 年公司非处方药和健康消费品的收入比例从40.8%上升至51.6%；在自我诊疗大健康领域，全系列产品群便于公司构建“康恩贝”品牌价值，在后续新产品进行药店端营销和院端推广时，有望形成品牌协同，降低销售费用率，提升盈利水平。

主线三：新适应症+基药，医保政策新增量

在院内产品端，一方面，公司不断增加产品新适应症研发，“金艾康”牌汉防己甲素在骨科和风湿领域加大拓展，“金康速力”牌乙酰半胱氨酸泡腾片调入2020年国家医保目录并加大县级医院覆盖，快速提升销量；另一方面，公司在持续为产品纳入基药目录做准备，包括“至心砃”牌麝香通心滴丸、“金康速力”牌乙酰半胱氨酸泡腾片等产品，基药品种有望快速覆盖基层医院，为公司院内渠道带来新增量。

盈利预测与估值

我们预计公司2022-2024 年营业收入分别为60.18/70.30/81.31 亿元，同比增速分别为-2.2%/16.8%/15.7%；归母净利润分别为3.43/6.43/8.09 亿元，同比增速分别为-82.9%/87.4%/25.9%；对应PE 分别为41.7x/22.3x/17.7x。我们选择同样具有大健康业务和处方药业务的华润三九、具有国企改革属性的太极集团、昆药集团作为可比公司，参考可比公司估值，我们给予公司2023 年25.14 倍PE，目标价为6.27 元/股，首次覆盖予以“增持”评级。

风险提示

公司核心产品受到集采等因大幅降价的风险；公司管理效率改善不及预期的风险；原料药价格波动风险。

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