涪陵榨菜(002507)：盈利能力稳步提升 多元化战略增长可期

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涪陵榨菜发布2022 年年报，公司实现营收25.48 亿元，同比+1.18%，归母净利润8.99 亿元，同比+21.14%、扣非归母净利润8.18 亿元，同比+17.76%，其中Q4 实现营收5.02 亿元，同比-10.81%，归母净利润2.02 亿元，同比-15.11%，扣非归母净利润为1.80 亿元，同比-13.55%。

点评：

收入分析：提价下榨菜营收略有下降，泡菜营收增速亮眼2022 年，公司实现营收25.48 亿元，同比+1.18%（其中Q1：-2.88%；Q2：+14.98%；Q3：+2.54%；Q4：-10.81%），四季度受疫情影响较大。1）量价本：2022 年销售量14.03 万吨，同比-8.42%，销量下滑主要由于宏观经济环境疲弱、榨菜产品升级处于提价阵痛期，销售单价为1.8 万元/吨，同比+10.47%。2）分品类：榨菜营收21.75亿元，同比-2.31%，泡菜营收2.41 亿元，同比+51.43%，萝卜营收0.82 亿元，同比+19.33%，公司推动价格体系调整、榨菜减盐升级换版及下饭菜、调味菜等新品上市，带来品类结构及销量变化，泡菜增长亮眼。3）分区域：华东、西北、东北销售增速较好，分别同比+15.68%、+7.94%、+5.42%，华中、西南、中原销售略微下滑，分别同比-0.28%、-0.59%、-0.06%，华南、华北销售增速下滑较多，分别同比-5.27%、-8.86%。4）经销商：22 年底公司经销商3127 家，较上年净增97 家，其中国内净增86 家，国际净增11 家。

盈利分析：原材料成本下降，盈利能力稳步提升2022 年公司毛利率53.10%，同比增加0.77 pct（其中Q1：52.37%；Q2：57.67%；Q3：53.40%；Q4：47.30%），毛利提升主要由于21 年下半年原材料采购价较低，在报表端降低了22 年原材料成本。按品类，榨菜毛利率56.95%，同比+2.15 pct，泡菜毛利率31.66%，同比+5.39pct，萝卜毛利率31.87%，同比-17.18pct。期间费用方面，公司销售费用率14.34% （ -4.52pct ）， 管理费用3.39%（+0.44pct），研发费用率0.17%（-0.05pct），财务费用率-4.12%（-0.33pct）。综上，期内公司归母净利率35.27%（+ 5.81pct），扣非归母净利率32.09%（+ 4.52pct）。

23 年展望：收入、利润均稳步增长。1）收入端，公司对榨菜产品不断升级，丰富价格带，同时发力下饭菜、调味菜等等新品，进行品类的矩阵式发展。销售渠道主要以家庭为主，同时开拓餐饮渠道，预计公司23 年收入将实现双位数增长。2）利润端，23 年公司青菜头采购价有所增长，但由于新品的推出、产品结构的变化、规模效应，预计毛利率同比有小幅提升。费用方面，公司23 年品牌费用会加大投放，对新品销售进行助力，预计销售费用将有所增长。综上，预计公司23 年利润稳步增长。

公司逻辑：品类、渠道发力突破原有业态，多元化战略增长可期1）多品类：2022 年公司提出“榨菜升级做透，萝卜多元做大，延伸开发零食，尝试进入酱类”的多元品类发展思路。新品下饭酱、酸萝卜鱼调料等已通过渠道推广，海带丝和脆小菜等细分品类正在积极储备；2）多渠道：传统渠道上，公司加大地推力度，调整包装颜色，更新包装规格，提质升级推动消费者适应价格过渡；线上渠道，公司通过高管直播、高性价比营销策略积极开拓电商渠道；B 端渠道上，公司计划以调味菜及泡菜切入餐饮消费市场，有望凭借餐饮行业的广阔市场带来巨大增量。此外，公司不断进行渠道下沉和培育经销商，布局弱势或空白市场，未来有望不断推动销量增长。

盈利预测与估值：在整体消费环境相对比较疲软的背景之下，22 年公司的收入利润实现了双增长，公司持续对已有产品优化升级，不断进行品类扩张，未来收入持续稳步增长可期。预计公司2023-2025 年收入增速分别为14%、11%、11%，归母净利润增速分别为5%、14%、14%。按照2024 年业绩给予35 倍P/E，一年目标价42 元，维持公司“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；食品安全问题；

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